CDR试点的最佳借鉴：“限价发行、底仓打新”机制

海枯石烂

在当前的市场比较脆弱的情况下，CDR仍获得大力推进，似乎反映出监管层对市场的承受力并不担心。对此，天风证券分析师刘晨明、肖超虎、李如娟、徐彪认为，市场良好的融资功能提供了信心。

纵观近几年，从2015年股灾以来，由于具备良好的融资功能，市场总体呈现平稳运行态势，而IPO融资总额已达4500亿，与2006、2009年牛市的融资体量接近。经历股灾后，新股发行不仅没有暂停，反而还为企业提供了大量融资。该团队表示，这和本轮新股发行制度的设计有重要关系，其中的核心要点就是“限价发行、底仓打新”。该团队提出，CDR试点也可借鉴IPO制度实施“限价发行、底仓打新”机制，以便在保持市场稳定的基础上持续有效地支持新经济企业上市。

信心的支撑力量：市场良好的融资功能。根据上述天风证券团队所述，2014年1月至今，除去2015年股灾后短暂暂停过3个月，总体上IPO没有出现长时间的暂停，期间累计融资金额高达6645亿元，月均130亿。这一轮IPO重启后，单月融资额也随着市场走牛而大幅上升，但在市场调整后的平稳运行阶段，IPO融资额也保持相对稳定，月均维持在150亿左右，成功化解了所谓的IPO堰塞湖。

而从2016年以来，市场再融资总额高达3.3万亿，月均融资1200亿，但这并没有导致股市过度失血。天风证券上述团队认为，从再融资额的周期变化来看，融资额总体上是内生于市场的，其对市场的抽血效应可能并不是决定市场走向的根本原因。该团队总结称，这轮IPO融资功能正常的秘诀在于，采用限价发行、底仓打新的新股发行机制：

限价发行导致新股供不应求，场外资金积极参与打新，不缺资金；底仓打新则为二级市场提供了稳定的投资者。这两个制度为近一时期股市良好融资功能提供了基础。

CDR试点成功的关键：发行机制及定价。根据上述推论，天风证券认为，为了保证取得预期效果，CDR试点可借鉴A股IPO制度，实行“限价发行、底仓打新”的机制。“如果 CDR 试点能够借鉴限价发行、底仓打新的 IPO 制度，那么大概率能够取得较好的效果。”

既要为新经济发展提供资本支持，也不影响市场稳定，关键就在于发行机制：底仓打新实行起来不难，关键是怎么进行发行定价。

“限价发行”的核心思想是给予参与打新的投资者足够的预期收益空间。如果CDR发行能合理定价，给予参与CDR首次发行的投资者足够的预期收益空间，那么就不用担心没有资金来申购，否则可能就会给市场资金面造成压力。其实监管层已经建立了一套非常市场化的发行机制。

第一，修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。这降低了符合条件的创新试点企业上市的门槛，对符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业给予了上市支持，也解决了国内投资者对于错过腾讯、阿里等创新企业的制度障碍。

第二，对于没有盈利的企业上市，现行的IPO限估值方式不再适用。至于如何估值，定价的权力抛给了市场，采用询价模式。

第三，CDR的发行并没有明确只有新股融资发行还是老股转让发行，而是兼而有之。不过根据办法第八条推论，老股转让是允许的。那么新股发行和老股转让，具体就看投行中介如何操作了。