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2018 年以来,由于 A 股 IPO 进度放慢,使 ...

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2018 年以来,由于 A 股 IPO 进度放慢,使得公司借壳上市仍然具备高效率的优势。在截至今年 8 月底的 20 个月里,有 82 家 A 股公司发生控制权转让。在今年发生的 33 个交易中,按照转让时市值计算,市值最大是 117 亿的江苏吴中,市值最小的是 17 亿的达意隆,平均市值约 60 亿。收购所需要的现金出资、承接债务等收购成本,平均大约 9 亿。

但在退市新规、资管新规实行,以及大股东股份质押爆仓危机的影响下,壳买卖的合规门槛提高。为了降低交易风险,卖壳方作出业绩承诺、接收壳方负债等以往极少见到的交易方式开始增多。

通常,公司控制权变更时附加的业绩承诺,是被收购方作出的,因为买方支付的对价中包含了对业绩承诺的溢价,当业绩不达标时,需要向买方做出补偿。而卖方做业绩承诺是极为罕见的,因为通常在壳交易中,买方更加看重的是“壳价值”,而不是“壳”内公司原有业务的价值。

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8 月 28 日,从事陶瓷生产与销售的松发股份发布公告,控股股东、实控人林道藩、陆巧秀将所持松发股份 29.91%股份作价 8.2 亿转让给恒力集团。这笔交易的亮点在于,卖壳方松发股份也作出业绩承诺:陶瓷业务在 2018-2020 年的净利润均不低于 3000 万元。恒力集团的这种要求,可以视作出于防止壳方业绩大变从而加剧被监管否决的风险。加上业绩承诺以后买壳方与卖壳方实现利益捆绑,降低买壳后因业绩等历史遗留问题导致的强制退市。

与此同时,买方“低现金出资+承接债务”的越来越多。在壳交易中,买方承接卖方债务的交易也越来越多。例如正商发展以“协议转让+收购有限合伙企业 GP 份额+承接债务”的复杂结构收购赞宇科技控制权;金一文化大股东以 1 元向海科金集团让出控制权,但海科金集团需要提供上限 30 亿元的资金援助;新奥控股以 4.12 亿元股权转让价款和承接 6.78 亿元债务,获得西藏旅游的控制权等。

承接债务的买壳,主要与上市公司大股东的资金危机有关。2018 年 A 股单日下跌 2% 的次数不断,使不少公司出现大股东股份质押爆仓危机,这些经营乏力、债台高筑的上市公司,由此产生了卖壳的需求。但由于大量的质押以及各类借款,买壳方又无法通过常规的协议转让等方式来收购控制权,这就是承债式买壳越来越多的大背景。

以承接债务的方式来买壳,收购成本会低一些。例如正商发展获得赞宇科技控制权,与股价相比有 17%的折价。此外,清偿债务是不需要征收企业所得税的,买壳的税务成本也降低了。在交易双方通过几种新方法提高过审率的同时,监管也越来越细致。

今年发布的退市新规比以前更加细致,而且还增加了交易所的一线执法权力。这种新的监管形势也体现在对壳买卖的监管之中。例如,北京金汇恒投资有限公司承诺承担 7 亿债务,收购西藏发展 10.65%股权。这个交易因为西藏发展以前曾经有过涉嫌违规担保的历史而终止。

总体上,受去杠杆、资管新规、退市新规等影响,今年以来,上市公司两极分化严重,小市值公司数量不断增加,小市值公司被边缘化风险加大,壳供给增多。

其中,更加严格执行的退市制度、大股东的爆仓危机,使得卖壳方在博弈中的地位下降,做出了更多让步。而买壳方要更精心地挑选历史清白的优质壳公司,也运用更多的新金融工具以更低成本、更低风险去获得上市公司控制权。
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