风向已变，配置避险类资产：从股市和债市联动看，除非央行大幅放松或收紧，收益率与股指的表现是正相关关系。去年三四季度，债市收益率快速上行，其实也对应了股指上升，只是幅度不对应。根据前文的论述，当央行货币政策中性时，银行间流动性与实体是此消彼长关系。

1.企业盈利扩张区间对应着实体融资需求上行，金融机构风险偏好增强，流动性从银行间流入实体，投资时钟转向权益类资产。

2.企业盈利衰减区间对应着实体融资需求下降，金融机构风险偏好回落，实体流动性回流银行间，投资时钟转向避险类资产。

目前，对应的是第二种情形，钱荒正逐步往实体经济渗透。

未来，大类资产配置主要关注经济周期的变化，这种变化取决于库存周期。生产-库存=需求，需求的回落大体对应主动去库存、被动补库存周期。2014年年初至今的收益率下行对应被动补库存周期，经济总需求突然回落，生产未来得及向下调整，库存被动堆积。未来，需求难见改善（房地产、固定资产投资趋势性减弱），生产调整带动主动去库存。

主动去库存意味着实体融资需求减弱，避险需求将继续上升。若央行仍不放松，经济下行压力会导致收益率曲线持续平坦，甚至倒挂。若央行放松，短端利率下降，收益率曲线再度牛市陡峭，这时的收益率曲线反映未来经济复苏预期，无风险收益率下降已进入下半场，风险偏好回升未来可期。

但至少现阶段，只有无风险利率的回报是确定的，资产配置应避险为上。

钱荒转移至实体经济：有了供需框架，就能对6月的银行间资金利率快速上升有一个合理解释。

首先，看需求端。2009年大规模刺激政策之后，由于通货膨胀和资产价格泡沫的压力，2010年信贷急刹车。实体资金饥渴的背景下，金融机构需要利用监管漏洞通过表外同业业务绕过存贷比约束，实现规模扩张。2012年稳增长下的宽货币政策和稳定的资金利率成为期限错配、同业业务扩张的温床。随着同业业务的扩张，同业需要的资金规模迅速膨胀，当内、外部流动性冲击资金供应时，资金利率即大幅上升。此外，6月涉及半年度存贷比考核，流金融机构本身也需要很高超额备付金应对监管，资金拆出意愿不大。

然后，再看看哪些供给端发生了哪些不利地冲击。影响超额准备金的五个因素：外汇占款、财政存款、公开市场操作、存款准备金补退缴和社会取现。因外管局监管虚假贸易、美联储讨论缩减购债导致外汇占款突然减少；去年财政存款6月并没有净投放；央行在流动性紧张前夕并没有释放足够的流动性；端午节金融机构面临社会取现压力。

对流动性庞大的需求和流动性供给收缩共同造就了不平凡的六月。那么今年6月，流动性紧张会重演吗？

6月季末考核压力还在，短期内资金仍会出现季节性紧张。但与去年6月相比，今年银行间流动性偏积极的因素较多。

从金融机构融资需求看，由于经济下行和融资需求下降，年初风险偏好回落以及对同业业务监管严格等因素，金融机构对扩大资产负债表规模意愿大幅下降，2014年表外扩张和期限错配现象已经得到根本缓解。这是预计今年6月银行间流动性能保持稳定最有利的基本面。只要金融机构对流动性的需求稳定，即使存在些许流动性供给冲击，也很难导致资金利率攀升。举例来说，今年一季度超额准备金率为1.8%，相比于去年三四季度大幅收缩，但实际上资金利率显著宽松于去年三四季度。导致这种现象发生的根本因素还是在同业萎缩，期限错配缓解后，金融机构对流动性的需求已经大幅减弱。

实际上，预计6月供给端也不存在多大额外的流动性冲击。今年6月外汇占款不会出现陡然下降。去年6月外汇占款之所以产生巨大冲击，因为年初外汇占款充裕时，金融机构资产大量期限错配至长端，6月外汇占款陡然减少自然引发头金融机构寸极度紧张。正如前文所述，今年期限错配现象已经大幅缓解，而外汇占款陡然献下降的情景也很难重现，一方面美国缩减购债很难额外冲击市场，且欧元区6月大概率出台刺激措施以缓解过快升值的欧元和通缩压力；另一方面，外需好转和内需放缓意味着贸易顺差规模未来将保持稳定。此外，财政存款净投放规模大概率不弱于去年，去年仅为10个亿左右，创历史低点；今年端午节6月2日，未到资金季节性紧张时点。

今年以来，银行间流动性宽松对应了实体经济流动性的紧张，尤其是传兴业银行暂停对房地产夹层融资业务后，金融机构对实体经济的支持明显减弱。实际上，货币政策，银行间流动性与实体流动性在假设货币政策传导机制畅通后，有以下几点关系：

1.央行货币政策宽松，基础货币充裕，实体获得流动性多，表现为银行间和实体流动性均宽松。

2.央行货币政策收紧，基础货币不足，实体获得流动性不够，表现为银行间和实体流动性均紧缩。

3.央行货币政策中性，经济周期向上复苏，基础货币补贴实体，表现为银行间流动性紧缩，实体流动性宽松。

4.央行货币政策中性，经济周期向下走弱，金融机构风险偏好弱，基础货币从实体回流：银行间流动性宽松，实体流动性紧缩。

今年年初至今对应的大致为情景四，央行货币政策今年仅为中性偏松，并未明显转向。银行间流动性和实体开始了此消彼长的过程。当非标和信贷需求萎缩后，金融机构过多的资金头寸堆积于银行间市场，导致实体经济流动性紧张和银行间流动性宽裕并存的局面。

因此，从供给端看，2014年M2和新增社会融资总量均走弱，反映出金融机构对实体经济的支持明显下降。但从需求端看，企业融资需求并没有真实下降（或者说没供给端下降得那样快），主要是企业部门为了维持既定的杠杆水平，资金滚动需求压力刚性所致。企业层面的流动性供需不匹配，导致了钱荒由银行间市场蔓延到了实体经济部门。