(四)次贷危机的经验和教训

次贷危机威胁到金融安全，从次贷危机中我们能够学到的东西很多，主要有以下五条。

第一条，宏观经济政策，特别是货币政策必须要正确和稳健。这一点对整个金融的稳定至关重要。这里的宏观经济政策和货币政策，可以是一个非常复杂的组合，但是我更强调货币政策，比如说利率、汇率、货币供应量、金融市场，这些大的宏观变量要协调一致，才能够保持经济和金融的稳定。

如果货币供应量过多、利率过低的时间很长，就可能造就金融资产泡沫的土壤。中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧，一个不被市场和公众批评的在任央行行长，是不会在历史上站得住的行长。

第二条，没有“免费的午餐”，违背市场规律必然要付出代价。我们知道，新增次贷贷款的时间大概是2002年到2006年这五年。如果房价继续上涨，次级贷款这个游戏就可以进行下去。但是很多不够标准的人借了贷款，其中有很多人管理不了自己的债务，利率和房价的变动就产生了金融风险。

我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这并不是说穷人就应该没有房子住，解决穷人住房问题可以用财政政策或者其他的政策来解决。如果用一种金融创新使不符合标准的人得到贷款，好像解决了问题，实际上造成了更大的金融风险，代价非常昂贵。这又一次验证了经济学上所说的没有“免费的午餐”，金融业必须要按市场规律办事。

第三条，由于信息不对称，市场过度相信评级公司。买次贷金融资产的投资者和机构做了一定的尽职调查，但不可能把资产包里每笔贷款都调查清楚。由于信息不对称，投资者和机构只能相信评级公司。评级公司的模型是根据历史数据做的，里面有很多假设，比如对房价的假设、对GDP的假设、对通货膨胀的假设、对利率的假设等。

这些模型里当对风险的预期与实际情况相差较大的时候，评级的误差就会很大。这时候，监管当局实际上应该从宏观政策的角度及时发现风险，但是看来监管当局做得不够，没有及时向市场提出足够的警示。

第四条，风险暴露以后，产生了巨大的不确定性，很多人没有估计到次贷危机会有这么大的冲击力。这种冲击力的传导机制是由于不确定性损害了商业银行的资本充足率，损害了全世界中心市场的商业银行资本充足率和投资银行的经营状况。

第五条，货币当局的稳定措施，不断地在“防止危机”和“道德风险”两方面权衡，非常困难。危机来临之后，英格兰银行、欧洲央行、美联储在对待危机的前后态度、表态，以及在救助的及时性、救助的方法方面有些不一致。

所有这些不一致，实际上都可以归纳为两个方面：一方面，要防止危机的扩散，比如流动性紧缩导致利率大幅度上升，防止信贷紧缩和经济衰退。另一方面，要防止道德风险，防止不负责任地依赖政府的道德风险。这两者的权衡，是货币当局采取稳定措施中最困难的。

还有一个困难，如果货币当局介入太多，接受许多有问题的资产做抵押品，实际上影响了这些资产在市场上的出清和价格发现，使得市场调整期延长，暂时掩盖了问题，市场出清和价格发现会减慢。货币当局应该找到一个有效的方式，既能够防止危机的扩散，又防范道德风险，还能够最大效率地保证市场价格发现和市场出清的功能。（本文据中国经济50人论坛整理）

(三)金融监管：遭遇挑战的分业监管

改革开放初期的十几年，中国金融业是综合经营，但结果混乱，导致监管部门决定采用分业监管的方式。随着证监会、保监会和银监会的成立，中国金融业分业经营和分业监管的模式得以确立。

分业监管部分解决了当时的混乱问题，但随着开放程度不断加深，这一监管模式受到了全球金融一体化和综合经营的挑战。严格区分金融业的经营品种，束缚了中资金融机构在金融工具方面创新的动力，而境外金融机构的核心竞争力往往体现于此。如何使中国金融监管更加有效率是一个值得研究的问题。

好的金融监管有四个目标：(1)保持金融市场和金融体系的稳定与安全;(2)保持金融市场投资者的利益，突出表现在保护存款人利益;(3)创造一个平等的竞争环境和良好的市场秩序;(4)允许金融业创新活动，允许金融机构为适应经济环境的变化而变化，以保持并不断提高竞争力。有效监管的标准是，促使金融部门最大限度地达到以上四个目标。

现在，国际上金融监管有几个明显的发展趋势：一是，由合规性监管转向导向性监管，即只确定监管目标，中间过程由金融机构在允许范围内自主决定;二是，由直接监管转向间接监测;三是，由被动式监管转向互动式监管;四是，随着金融服务国际贸易迅速发展，金融监管趋于国际化。

中国金融业缺乏创新的主要原因之一是，中国监管部门的监管缺乏必要的灵活性，基本属于风险厌恶型监管，对金融机构的产品创新，否定多、肯定少。监管过度的结果之一是，高成本的金融创新。再加上分业监管本身就具有风险厌恶的特征，基本上不会批准银行、证券、保险三者交叉的新业务品种，这对金融机构的创新和金融市场的发展是不利的。

(二)金融基础设施：效率上限和安全底线

金融基础设施的效率是金融系统服务效率的上限，金融基础设施的安全是中国金融安全的最根本保障。如果金融基础设施的水平低下，那么无论从国外引进的金融服务多么具有创新性，人们所能够得到的金融服务仍然是低效率的。而这一点往往会被中国金融改革开放的巨大成就所掩盖，被人们所忽视。因此，中国金融改革开放的重要一环就是，要提高金融基础设施的建设水平，尽快实现国际化、标准化和现代化。

目前，世界银行和国际货币基金组织对“金融基础设施”的阐释比较全面，将金融领域的基础设施总结为三个方面：法律基础设施、信息和公司治理基础设施，以及流动性基础设施。

1.法律基础设施。主要包括民商法、中央银行法、金融监管法、银行法、证券法、保险法等，以及有关支付系统等各种金融法律制度。除了严格执行金融法律制度，金融监管部门还需要建立预案，以便在出现紧急突发事件时，能够有效保护投保人和投资者，协调各部门之间的利益，确保金融系统的稳定。

2.信息和公司治理的基础设施。信息和公司治理是金融发展的基础，能够使市场准则的发挥更加有效。包括高水平、国际化的会计和审计标准、金融机构的信息准确有效和良好的公司治理水平。这些都能够大大提高一国金融市场基础设施的稳定性，可以大幅度提高监管效率，对金融机构实施有效监管，确保金融系统更加稳固。

3.流动性基础设施，是指一整套制度安排和操作的规则，金融市场的基础设施和金融政策的操作主要包括：首先是各类市场交易系统，包括货币、债券、股票、期货、外汇、金融衍生品的交易系统是否高效安全;除了交易系统，还有：(1)支付清算系统和证券托管系统;(2)货币政策工具;(3)公共债务和外汇储备的管理;(4)反洗钱和信息系统。

(一)贱卖论：片面的理解和不必要的担心

在外资入股中资银行的过程中，价格始终是一个敏感的问题。当交通银行[-0.70% 资金 研报]、建设银行[-0.49% 资金 研报]IPO市净率(P/B值)高于上市前对外资银行招股的市净率时，引发了银行股权是否“贱卖”的争论。根据IPO价格来判断上市前的股权出让价格高低是不科学的。因为，股票价格具有“向前看”的特性，反映了投资者对该企业未来表现的一种预期。

对于交行、建行来说，上市前引入汇丰、美洲银行等战略投资者使其他投资者提高了对这些银行的未来发展的预期，从而愿意支付较高的IPO价格。而上市前入股的外资面临三年的战略锁定期，比IPO低的进入价包含了对流动性风险的补偿以及股东与银行的技术转让、系统建立和培训的一系列公司内部价值安排。

在中国银行的并购案例中，股份制商业银行规模相对较小，获得的收购价格却较高，国有商业银行规模大，得到的溢价水平却较低。这与国际经验是一致的。

中国银行国有股权对外转让应该说不存在贱卖的现象。通过引进战略投资者，中国银行业提高了综合竞争力，赢利能力普遍增强。

四、金融业对外开放与金融安全

经济金融的全球化和一体化，使得金融安全受到越来越多的关注。由于各国经济金融背景不同，国家金融安全问题存在明显的国别差异。发达国家由于经济实力强、金融市场发达，且相互之间形成一个强大的利益共同体，主导着国际金融体系，因此其金融安全程度较高，是金融全球化的受益者。

但发达国家为维护本国战略利益，其控制手段也较多，比如美国，其对于有着共同利益、价值观相似的发达国家、友好国家，开放程度高，对于其他国家，则限制措施较多。而欧盟国家在其区域内开放程度高，对区域外则设置了较多限制。发展中国家由于经济结构上存在缺陷，金融市场发展相对落后，在国际金融格局中处于弱势地位，普遍存在一些金融安全隐患。

金融开放程度与金融安全程度之间的关系非常复杂，开放只是影响金融安全的一个因素。金融开放程度高的国家并不一定金融安全程度低，反之亦然。在本国经济基础并不牢固的情况下，拉美国家通过大量举借外债发展本国经济，结果导致了债务危机;东南亚国家过度开放资本项目，过度依赖外资，结果导致了货币危机。发达国家一方面对外开放，一方面通过有效的限制措施保护本国的经济基础，成功保障了本国的金融稳定与安全。

发展中国家出现“金融危机”之前，一般会有以下特征：(1)经常账户赤字和财政赤字;(2)本币实际升值;(3)高流动性资本流入;(4)国际储备与短期外债比例失衡;(5)汇率制度上，钉住美元汇率政策和缺乏资本市场控制的内在矛盾;(6)非银行金融机构投资风险资产比例过大，且缺乏有效监管。

同许多发展中国家相比，中国是相对安全的。目前，中国的金融体系存在防止金融危机的五道防线：第一道防线是，经常账户保持顺差;第二道防线是，大量的外国直接投资;第三道防线是，国际储备安全水平高;第四道防线是，继续保持对资本账户的控制;第五道防线是，以劳动生产率和全要素生产率为主要标志的中国国际竞争力，继续保持增长。

从根本上说，生产力和服务水平的不断快速提高，是金融系统保持稳定的基本前提。进一步扩大对外开放，使外资银行、证券和保险公司更协调地参与中国经济发展，不但是中国参与经济全球化的需要，也是维护金融稳定和安全的需要。

从根本上说，中国金融对外开放保持着自主、渐进和可控的原则。只要有利于中国金融业的发展，有利于提高中国金融业分配社会资源的效率，有利于市场经济的稳定，我们就要坚持开放。无可置疑的是中国30年的改革开放时机和节奏把握得相当好，是全球一体化进程的最大受益者。尽管有些发达国家对中国的态度并不十分友善，但其主导的全球经济一体化，却为中国带来了FDI大量涌入和各国贸易壁垒普遍降低的现实好处。

随着经济的不断快速增长，中国金融业在如巴塞尔协议、加入世贸组织承诺、外资入股中资金融机构等外部强制约的条件下，正在逐步变得有效率。正如我们前面所说，一个有效率的金融体系才是中国金融安全的最大保障，而这一成果的取得，在外部条件方面确实要感谢全球金融一体化的进程。

三、资本项目开放和人民币可兑换

1.中国资本[4.59%]项目开放已面临国际竞争

资本项目开放的国际经验表明，资本管制不是长期可行的宏观经济政策措施。渐进式的开放过程，可以为市场和机构适应环境留下足够的调整时间和空间。

一般认为，有弹性的汇率制度是资本项目开放的前提条件，例如泰国在1997年亚洲金融危机之前，采取的是固定汇率制度和资本项目开放的政策，其结果是灾难性的。但实际上，资本项目开放与有弹性的浮动汇率制度是相辅相成的关系，例如，俄罗斯已经实现了货币自由兑换，但仍对某些资本项目进行管制并实施有管理的汇率制度。从更一般的意义来说，资本项目开放也并不意味着什么都可以不管，或者说无条件开放，譬如说反洗钱。

2.人民币国际化，国家实力和信用增强的自然结果

随着中国经济与区域经济的融合程度不断提高，中国与区内各国的贸易联系日益密切，影响日益增强，区内一些市场人士、政府官员与学者相继提出了人民币区域化的建议。需要特别指出的是，资本账户的开放有利于实现货币国际化，但不是必要条件。如英镑、马克和日元早就是国际货币，但英国和德国的资本账户开放到20世纪80年代才基本完成，日本则更晚。

货币的国际化是指货币在国际市场作为计值、结算、流通和储备工具被广泛接受，在国际贸易结算、国际金融交易以及官方外汇储备中占有显著比例和地位。

货币国际化一般分为三个阶段：一是，货币在周边地区的现钞流通和使用;二是，货币成为周边地区贸易和金融交易的计值、结算和流通货币，即货币的区域化，这是货币国际化的初级阶段;三是，货币成为储备货币，实现真正的国际化。

全世界的投资者为什么愿意持有某种货币并在某个市场投资，主要考虑的是安全、收益、市场的深度和流动性。中国市场和人民币具有这个潜力。

中国的货币市场、债券市场(或者固定收益市场)和股票市场要稳步对外开放，使全球投资者可以根据风险和收益的偏好进行充分选择。

货币国际化，一般应具备下列前提条件：货币发行国经济和贸易规模较大;币值稳定;政治稳定;资本项目下基本可兑换;金融市场大体开放，有广泛的金融工具、深厚的二级市场、功能齐全的金融机构;该国的中央银行必须实力雄厚。货币区域化的条件相对低一些。

实现人民币区域化、国际化要以一种放松的心态，顺其自然，既不要大力推进，也不必设置障碍。

要做好“人民币国际化”的利弊分析。

首先，人民币区域化、国际化将提升人民币的国际地位，成为继GDP、对外贸易指标之后我经济大国的另一标志。

其次，可以促使其他国家持有人民币，减轻中国外汇储备压力，从而减缓主要储备货币的不稳定性以及国际金融市场的动荡对我们的影响。

再次，有利于降低信息成本、交易成本和汇率风险，扩大对外贷款和投资，促进贸易发展。

最后，中国可获得一定的铸币税收益。

不利影响在于：一是，为资本账户的开放带来压力;二是，影响货币当局控制货币供给，要求中国提高制定和实施货币政策的能力。

二、金融市场：蓬勃发展与依然不足

人们对风险的偏好，形成了使用金融工具的两种基本动机：规避风险和投资风险。金融工具的发展使得人们能够利用不同金融工具的特点来规避相应的风险。这些人是风险的出售者，也就是风险的供给者。我们一般所说的投机商人，则是这些风险的购买者，也就是风险需求。从社会分工的角度来看，回避金融风险和风险投机行为可以被视为经济单位的经营活动中又一次分工的现象。经济单位将影响自身经营效益的风险因素通过金融工具，部分或者全部地交给了风险投机商。

与国际先进水平相比，中国金融市场还有很大不足。中国金融市场有很大的改革开放的空间，金融市场的价格发现和配置资源的作用没有充分发挥上来，金融市场的发展总体上是滞后于金融机构改革和金融业对外开放的步伐的。

2.证券业的开放度较低，主要限制是商业存在

从历史的教训以及其他金融行业对外开放的经验来看，外资参股证券公司有利于证券公司提升经营管理水平，构建行业持续健康发展的机制。当前，应以外资参与高风险证券公司重组为契机，全面推进证券业对外开放的进程，以此推动证券市场在国民经济发展中发挥更大的作用。

尽管证券业已全面履行加入世贸组织的承诺，但中国证券业仍然是世界上少数存在对外开放限制性措施的国家之一。

目前，大部分新兴市场经济体均实现了证券业对外开放，中国台湾地区和香港特别行政区、新加坡、俄罗斯、印度尼西亚、菲律宾、巴西、阿根廷、智利、墨西哥等对外资参与证券公司均没有持股比例限制，泰国、印度、韩国等原先的限制条款目前也已全部取消。

许多国内证券公司在发展过程中均吸收过国有资本、产业资本或民间资本，但公司治理并没有质的提高，有的公司还达不到合规经营的要求。违规是机构内部人及其所有者获益的来源，但导致法人机构及整个资本市场受损。中国证券业并不缺少发展的资金，主要是缺少“机制”，缺少严格的公司治理和创新意识。

证券市场功能的丧失，才是对国家金融安全真正的威胁。就证券业而言，对国家金融安全最大的影响，在于证券公司大面积的违规经营，导致投资者对证券市场失去了信心。中国曾经有一段时间，即使是保险资金和社保基金这类亟待拓展投资渠道的机构投资者也不愿投资证券市场，反映了证券业的违规行为已严重影响了证券市场功能的正常发挥，并对其他领域的改革进程产生了负面影响。

在当前情况下，应立足长远，通过引入外资，形成与国内证券机构的良性互动，在世贸组织承诺和现行法律框架内，积极引入国际一流投行、港台优质公司以各种形式进入中国境内证券市场，有利于改革证券业的公司治理，提高会计标准和透明度，提高依法经营、依法纳税的意识，引入和开发新的金融产品，提高管理风险水平，总之是提高服务水平，使广大中国企业和普通投资者获益。

3.保险业的开放较早，但在市场准入上仍有诸多限制

2004年12月11日开始，中国根据加入世贸组织的承诺，全面放开保险业对外资的业务和地域限制，除了对寿险公司有外资比例不超过50%及设立条件限制外，对外资没有其他限制，非寿险公司则除了设立条件以外，没有其他限制，法定再保险比例降为5%。外资保险公司与中资保险公司相比，更加注重依法经营、持续经营、创新经营、稳健经营，注重强化内部管理和培育企业文化。

尽管中国保险业发展迅速，但由于中国保险业发展的历史短、基础差、底子薄、整体水平不高，与发达国家和中国经济社会发展的要求相比，还存在较大的差距。保险业的总资产、保费收入、保险深度和保险密度等方面与世界平均水平相差悬殊，更进一步的开放仍然是必要的，我们应努力加快这一进程。