转折点？据多位受访人士反应，目前中小企业私募债在沪深交易所基本已停止发行，而是更多地下沉到类似于齐鲁股权托管交易中心、天津股权交易所等股权交易中心。即使如此，发债企业的门槛也有很大提高，能成功发行的一般多是拟挂牌的新三板企业。

“我们刚刚为一家铝业企业发完债，2000万元，2年期，利率9.5%，且包含转股条款。基本算定向私募，找的都是我们熟悉的个体投资者（包括个人和个体户企业）。”齐鲁股权托管交易中心的一位保荐人兼做市商告诉《财经国家周刊》，“为了方便销售，一般都会找个担保公司，承担不可撤销的连带责任。”

该人士特别强调，其只为在三板、四板市场挂牌的企业发行私募债，“没有债转股条款的私募债很难发，因为投资人更愿意选择P2P等利息高、期限短的投资平台。”

这也正是目前很多券商停发此类产品的主要原因。一方面，对发债的中小企业而言，算上应付利息、承销费、审计费、律师费、评估费等，其总计的融资成本在16%甚至更高。而对于投资人来说，票面利息只有9%-10%。

“最根本的问题在于风险定价不够。当时城投债利息7%，而且规模大、信用高，中小企业私募债只多2个点，而且要承担余额包销等经营风险，我们根本没有必要买。”一位买方人士直言，“监管层既想开辟一条路帮助大家融资，又要利率不太高，就导致券商赚了债券的钱、操了股权的心。”

1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，对公司债券公开发行、非公开发行及合格投资者作出了明确规定。

联合资信分析师李丹认为，这是我国相关法规中首次比较正式地进行这种区分，这或标志着中小企业私募债的试点结束了，可以直接沿用非公开发行债券的有关规定，包括投资者要自我承担债券的投资风险等，中小企业债券的风险收益特征也将更加对称合理。

“本来市场定价，风险是可以用收益来衡量的，但如果监管层一定要限定利率，那么未来应考虑设计成债转股形式，通过股权的形式体现出高溢价。”前述买方人士强调，“未来，单从债的方向确实是很难行得通了。”

这反映出监管层和券商在中小企业私募债定位上的分歧。监管层希望缓解中小企业融资难、同时大力发展债券市场，券商则希望发债主体是拟上市的优质资源，能为未来的投行业务做好积累。如何解决这种分歧，或将决定中小企业私募债最终是否走向边缘化。

券商失职？在推出不久就逐渐遇冷、销售困难的过程中，中小企业私募债还曾“创新”出与城投债捆绑销售的模式。

“当时有一批地方政府平台公司融资受限，城投公司会去给自己的子公司、或者有业务往来的公司做担保，协助其发行。而由于私募债的特点，很难监控和规范其募集资金的真实用途。”前述知情人士提到，因为私募债采取的是备案制，在平台贷和城投债融资监管趋严的情况下，平台融资借道私募债也是一条出路。

但这显然违背中小企业私募债创立时的初衷，从而被监管层及时叫停。

几乎每一例已踢爆的违约案例中，作为承销商的券商都被投资人诉以尽职调查和信息披露失职。

“12东飞01债”中存在担保环节违规操作的可能性；“12致富债”中对于担保人牵涉到多起民间借贷官司、发行人新增巨额对外担保、募集资金实际使用与《募集说明书》的资金用途不符、反担保物的总建筑面积发生严重缩水等若干重要信息，均未及时告知投资人；“12蓝博01”同样存在隐瞒担保人信息等行为。

沪深交易所相关的试点办法中，并未明确规定中小企业私募债一定要有抵押或者担保，发行人引入担保公司是对所发债券的一种增信行为，但各种违约案例却暴露出，投资人反而是被这些良莠不齐、甚至失信的担保公司所蒙蔽。

“券商作为一个机构，要为投资人把关。”前述私募人士提到，“像企业债或城投债发行收入少则几百万元，一般都是固定收益总部、或投行总部去做。但中小企业私募债收益低，一个项目可能也就一两百万元收入，所以一般都被放到营业部去做，而营业部的人员水平有限，又都不是投行出身，对企业的了解也不够深入。”

“也不排除一些券商为了快速抢占市场份额而采取了急功近利的行为。”前述券商人士提到，比如一些小型券商，在传统的投行业务、固定收益业务、自营业务等方面没有优势，而中小企业私募债是新业务，大家都在同一起跑线上，为了增加营收渠道蜂拥而上，而大型券商却不差这点钱。

与公募债相比，私募债的信用风险更大，因而就要求主承销商有较强的风险和处理能力，而尴尬的是，由券商主导的中小企业私募债是一个新生事物，评估风险、防范风险、以及对风险的应急处理上，比起银行信贷和信托有着天然的弱势。

创新产品变鸡肋：“我曾参加过市金融办组织的‘私募债促进企业发展’座谈会，当时去了很多券商，基本都是营业部人员，”一位知情人士对《财经国家周刊》回忆，当时各区的金融办都分别对口几家券商，出发点是好的，一方面想解决中小微企业融资难问题，另一方面帮券商揽业务、增加收入来源。

但其称，在现场就发现一个问题，对于中小企业私募债这个新品种，发行人、券商热，但投资人不热，因为10%？12%的利率相对其风险来讲是不够的，而且流动性也差，缺乏吸引力。

“我们从一开始就卖不出去，很多都胎死腹中。”一家总部位于天津的券商人士告诉记者，能发出去的中小企业私募债大致只有两种情况：一种是在合同中设计了“转股条款”的，即该笔私募债发行人已经进入IPO通道，上市后债权人可选择债转股、直接持有股权；另一种情况是券商营销能力强，有多年积累的营销渠道，比如能够对接银行理财资金等等。

在深交所2012年发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中，规定每期私募债券的投资者合计不得超过200人，参与私募债券认购和转让的合格投资者包括：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构；上述金融机构面向投资者发行的理财产品；有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

“但一般买家大多都是券商资管、基金专户、信托产品等，基本都不是自营的钱，就是拿别人的钱去买。很多私募债就忽悠一些非机构的散户、大户去买。”一位私募基金人士告诉《财经国家周刊》，像社保基金、保险公司这些大型机构投资者都不会购买，商业银行参与的也很少，即使是券商固定收益部，很多也是观望。

“我们一直在观察，但从来不买，所以现在才能‘隔岸观火’。”国海证券（17.13, -0.17, -0.98%）固定收益一位人士告诉《财经国家周刊》，首先，中小企业私募债的发行规模基本与发行人的净资产规模差不多，单靠公司每年盈利根本无法偿还，因而只能靠滚动发债才能还本付息，即发二期还一期。

“券商会尽量给企业做到1个亿以上的发债规模，按照1.5%的承销费来算，才能拿到100多万元的承销收入，否则券商就赚不到钱，甚至差旅费都不够。”该人士透露，“而3年后企业还能否发出第二期来？不能肯定，所以我们不买。”

另外，该人士提到，发行人是国企、担保人也是国企的中小企业私募债，是最优质的，但也面临一个问题，如果发行人出现兑付危机、甚至必须发二期才能兑付的情况，担保人又拒绝代偿，则投资人的维权成本极高。

“我们认为打起官司来，诉讼是赢不了的，即使协调出还款方案，考虑到诉讼期、打官司、各方扯皮的时间，也不知要耗到何时，对我们这些为机构做投资的，一旦出现这种情况就是投资失误，耗不起。”该人士直言。

目前的“12东飞01”债违约后，担保方也失信，正陷入各方扯皮之中。