然后一旦货币市场吃紧，中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL（国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为中国央行的“通道”，对接即将置换出来的地方政府债券颇为值得关注），商业银行的信贷质押再贷款（地方债是一种准主权债，进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情），以及其他花样翻新的定向货币政策工具，都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。

这种“约束”就是，一旦由金融机构来先行购债，那么地方政府的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买，以何种价格购买，就会对地方政府产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律，避免地方政府继续无需举债所须臾不可或缺的。

简言之，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。

然后一旦货币市场吃紧，中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL（国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为中国央行的“通道”，对接即将置换出来的地方政府债券颇为值得关注），商业银行的信贷质押再贷款（地方债是一种准主权债，进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情），以及其他花样翻新的定向货币政策工具，都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。

这种“约束”就是，一旦由金融机构来先行购债，那么地方政府的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买，以何种价格购买，就会对地方政府产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律，避免地方政府继续无需举债所须臾不可或缺的。

简言之，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。

中国央行现在很少再提去杠杆的事了，但“稳杠杆”却是挥之不去的诉求。尤其是对城投和国企这样的对资金价（1182.20, 7.20, 0.61%）格不甚敏感，却又享有优先融资便利的预算软约束平台，中国央行这两年一直通过“管好流动性总闸门”的办法来从源头上把控。推进地方政府融资的规范化和透明化，无疑是当前财税制度改革的重头戏。

但当前基建基金遍地开花，政府与社会资本合作（PPP）不断异化，地方政府加杠杆似有重新抬头之势，“上有政策，下有对策”的一幕似乎又在上演。因此，直接认购置换后的地方政府债务，相当于变相为这些年这些部门肆无忌惮的扩张埋单，这对中国央行来说应是殊难接受的事情。

在配合地方政府债务置换时，中国央行需要构建一个“缓冲”，需要施加一种“约束”。这个“缓冲”就是，要由金融机构来先行购债，承接被逐渐置换出来的地方政府债务。巨大的供给冲击下，银行预计还会是债券的主要投资主体。