我们的董事们认为未来CEO应该从内部产生，伯克希尔董事会对其应该有较深的了解。我们的董事还认为下一任CEO应该相对年轻，这样一来，他或者她就能够在长期内担任这一职务。如果CEO平均掌舵时间大大超过10年，对伯克希尔将最为有利。（让新人学会老把戏并不容易。）他们也不可能在65岁退休（你注意到什么了吗？）。

无论是伯克希尔的企业收购，还是大规模量身定制的投资动向，对手方都应该熟悉和信任伯克希尔的CEO。这一点非常重要。培养这种信心和构造关系需要时间，但回报可能非常惊人。

伯克希尔的特别之处还要归功于另一群拥有投票权的人，那就是伯克希尔的股东。如果我不向他们致以敬意，那就是失职。伯克希尔的股东基础与任何其他大型企业都不一样。这一点在去年的股东大会上得到了很好的证实，股东们收到了一个代理人解决方案。

解决方案就是：由于公司所拥有的现金超过实际需要，而公司的所有者又不像巴菲特那样都是亿万富翁，那么董事会应该考虑对股票发放一定的年度股息。

这一解决方案的发起股东没有在股东大会上出现，因此他的动议没有被正式提出。尽管如此，代理投票还是进行了计数，其结果发人深省。

不出意料，A股股东反对派息者与赞成者比率为89比1。伯克希尔A股由相对较少的股东所持有，而且股东对其都拥有较大的经济利益。

引人注目的是B股股东的投票结果。B股股东人数有数十万甚至上百万，他们总共投出了660759855票反对票和13927026票赞成票，比率大约47比1。

我们的董事们建议不派息，但公司不想试图去影响股东。尽管如此，最终占股份总数98%的投票相当于说“不要给我们派息，将所有利润都进行再投资”。我们的大小股东能够如此认同我们的管理哲学，真是令人又感叹又欣慰。

有你们作为伙伴，我感到非常幸运。

沃伦-巴菲特

2015年2月27日                                  （大昕 立悟 伟诚/编译）

最终，可能就在今后的10-20年之间，伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个使管理层无法明智地将全部利润再投资的水平。到那个时候，我们的董事将有必要作出决定，到底哪种方式才是分配过剩利润的最好方式，是通过派息、股票回购还是两者兼之。如果伯克希尔的股价低于企业内在价值，大额回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事将作出最好的决定。

没有哪家公司比伯克希尔更关注股东。在30多年时间里，我们每年都重申我们的股东原则，开头总是这样的：虽然我们的结构是一家公司，但我们的处事信条是伙伴关系。我们与你们达成的这一契约无异于金科玉律。

我们拥有一个见识卓越、以企业为导向的董事会，时刻准备着践行我们的伙伴承诺。没有一个人是为了钱做这份工作：根据一份在别处几乎不存在的协议，我们的董事都只有象征性收入。他们通过拥有伯克希尔股票，以及为一家重要企业充当看门人所带来的成就感等方式获得回报。

挑选一位正确的CEO是重中之重，也是主宰伯克希尔董事会议大量时间的议题。管理伯克希尔基本上是一份资本配置的工作，加上挑选和任命优秀的经理人来掌管我们的子公司。很明显，这一工作也要求有必要时要更换一家子公司的CEO。这样的职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和有决断的人，他必须对商业有广博的理解，对人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必须知道自己的局限性，就像IBM的老掌门人沃森（Tom Watson, Sr。）说的：“我没有天赋，但我在某些方面还聪明，我就坚守在这些领域。”

品德至关重要：一位伯克希尔的CEO必须全身心投入公司，而不是为了他自己。（我使用男性代词以避免措辞冗长，但性别绝不是决定谁成为CEO的因素。）他必须去赚数额远远超过他任何可能需求的钱，但重要的是，他不能为了自我或贪婪的动机去在薪酬上攀比大部分待遇丰厚的其他企业高管，即使他的成就远超这些人。一个CEO的行为对自他而下的全部经理人有重大的影响：如果他清晰地向下属传递出股东利益至高无上，其他经理人几乎也不会有例外，他们也会承继这样的思想。

伯克希尔的未来50年：现在让我们展望一下前路。想象一下，假如50年前我预测未来，我的某些预言肯定是差得离谱。记着这句话，我会告诉你们我对伯克希尔未来的想法，就像对假如也问同样问题的我的家人一样。

首先也是最为重要的，我认为耐心的伯克希尔股东的资本永久性损失的可能性与单一公司投资的几率同样低。这是因为我们的每股企业内在价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。

但是，如此乐观的预言必须加上一个重要的警告：如果一个投资者买入伯克希尔股票的价位非常高，比如接近每股账面价值的两倍，这种情况偶尔是会发生的，这位投资者可能需要很多年才能实现盈利。换而言之，如果买价非常高，一笔良好的投资就可能退化为鲁莽的投机。伯克希尔也不能摆脱这一真理的束缚。

我认为，任何事件导致伯克希尔出现财政问题的可能性基本上等于零。我们总是为千年一遇的洪水而未雨绸缪，如果真的发生了，我们可以向没做准备的人卖救生衣。在2008-2009危机期间，伯克希尔扮演了“第一反应者”的重要角色，此后至今我们资产负债表的实力和盈利潜力增长了一倍以上。我们的公司是美国企业的直布罗陀（战略必经之地），未来还将如此。

财政耐久力要求一家公司在任何情况下都保持三种能力：（1） 大规模且可靠的盈利流；（2） 大量流动资产和 （3） 没有重大的近期内现金必需。忽视最后一点通常将导致公司爆发预期外的问题：很多情况下，盈利企业的CEO们觉得他们总能对到期的债务再融资，无论其额度有多大。2008-2009年，许多公司管理层领教了这样的思维方式有多危险。

虽然我们保守，但我认为我们有能力逐年增加伯克希尔的每股潜在盈利能力。这并不是说运营利润每年都会增加，情况远不是这样。美国经济会起起落落，当经济走低时，我们当期的利润也会如此。但是，我们将继续达成内生性增长，进行补强性收购和进入新的领域。因此我相信，伯克希尔的基本盈利能力将逐年增长。

在某些年份，这样的增长将是显着的，而其他一些时间将很少。市场、竞争和运气将决定机会何时出现在我们面前。不管如何，伯克希尔将保持前行，而动力来自我们现在拥有的一系列优质企业和我们将收购的新公司。此外，在多数年份内，我们国家的经济将为商业提供强劲的动力。我们很幸运，拥有美国这样的国家作为主场。

坏消息是伯克希尔的长期收益，以百分比而不是绝对美元额衡量的收益可能不会太高，将无法达到在过去50年中达到的水平。我们的资产数字已变得太大。我认为，伯克希尔未来的表现将优于平均的美国公司，但我们的领先优势不会太大。

伯克希尔的收购标准：

我们迫切地想从企业负责人或其代表处听到，他们的企业符合以下全部的标准：

（1） 大型收购（税前利润至少为7500万美元，除非该企业很契合我们的现有业务部门之一。）

（2） 已证实的持续盈利能力（我们对未来预期不感兴趣，也不感冒业绩突然好起来的企业。）

（3） 企业的股本回报率良好，同时债务很少或没有。

（4） 管理层称职（我们没有能力填补这方面的人手）

（5） 业务模式简单（如果存在大量的技术，我们将无法理解它。）

（6） 一个明确的报价（我们不会在价格未知的情况下讨论交易，以免浪费我们和卖家的时间。）

公司越大，我们越感兴趣：我们乐于进行价格在50亿至200亿美元范围之间的收购。但是，我们对可以在一般股票市场进行的收购建议没兴致。

我们不会进行不友好收购。在是否有意收购的问题上，我们可以承诺绝对保密，同时会极为迅速地给出答复，通常不到5分钟。我们倾向于使用现金收购，但如果我们能获得与我们给予的同样多内在价值，我们将考虑发行股票进行收购。我们不会参与拍卖收购。

这是一个向投资者发出的重要信号：股市和美元的表现能差上十万八千里。

可以回顾我们2011年的年度报告，其中我们将投资定义为：将当下购买力让渡给他人，同时合理预期在未来将获得更大的购买力。

从过去50年获得的一个反常规但不容辩驳的结论就是，投资于一个美国企业的组合比投资于比如美国国债等证券要安全得多，后者的价值与美元紧密关联。在再往前的半个世纪，包括了大萧条和两次世界大战的时段内，这一结论也是正确的。投资者应该关注这一历史。在某种程度上，在未来的一个世纪这几乎肯定会重演。

股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是，从长期来看，货币计价的投资品比广泛多元化，随着时间推移买入的股票组合的风险更高，甚至是风险要高很多，当然我们拥有股票组合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。这样的知识通常不能在商学院获得，在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的指标。虽然这样的学术假设使教学变得容易，但它错得离谱：波动性远不是风险的同义词。流行观念将两者划等号导致了学生、投资者和CEO们误入歧途。

当然，毫无疑问的是，拥有股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高，无论从名义值还是购买力衡量都是如此。这对于某些投资者，比如说投行有意义，因为它们的生存可能受到资产价格下滑的威胁，它们可能在市场低迷时被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期内资金需求的人，他们都应该将适当资金投向国债或有保险的银行存款。

但是，对绝大多数投资者来说，他们可以也应该在数十年的维度下投资，股价的下跌并不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显着增长的购买力。对他们来说，随着时间推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。

几十年前，本-格雷厄姆（Ben Graham）就准确指出了投资失败的根源，他引用了一句莎士比亚名剧中的台词：“错，不在我们的星运，而在于我们自身。”

关于对乐购（Tesco）的投资：细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中，而去年它是有份的。作为一个细心的投资者，我不得不尴尬地向大家报告，稍早时我们已售出乐购的股票。我由于懒散，在这一投资上犯了一个巨大的错误。

2012年底，我们拥有4.15亿股乐购的股票，当时和现在乐购都是英国领先的食品零售商，在其他国家也是一个重要的食杂商。我们这一投资的成本是23亿美元，与这些股票的市值差不多。

2013年，我对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股，获得了4300万美元的盈利。我闲散的售股方式最后被证明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。（考虑到我的延误给我们造成的损失，他这样说真是宽宏大量。）

2014年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问题暴露。在商业世界，坏消息经常是接踵而至：一旦你在厨房里看到一只蟑螂，几天后你就会遇到它的“亲戚”。

我们在去年卖光了乐购的股票，现在已没有任何仓位。（我们要指出的是，这家公司已聘用了新的管理层，我们希望他们一切顺利）。我们这笔投资的税后亏损是4.44亿美元，相当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中，我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到我们净值2%的水平。另外有两次，我们经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损都发生在1974-1975年间，当时我们以非常便宜的价格出售股票，是为了换钱购买那些我们认为更为便宜的股票。

我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年，标普500指数从84点涨至2059点，如果将股息再投资，整体回报将达到我们在第2页中所提及的11196%的水平。与此同时，美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买到的东西，在1965年花13美分就可以得到（以消费者价格指数CPI为度量）。

内在企业价值：虽然查理和我经常提到内在企业价值，我们无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价值是多少（事实上任何其他股票都是如此）。不过，在2010年的年度报告中，我们提出了内在价值的三大要素，其中之一是定性的。我们认为这三大要素是合理估算伯克希尔内在价值的关键。本报告在123-124页完全复制了这部分讨论。

下面是两个定量要素的最新估算：2014年我们的每股投资增长8.4%至140123美元，除保险和投资之外的业务利润增长19%至每股10847美元。

从1970年到现在，我们的每股投资以19%的复合年率增长，我们的盈利增长率是20.6%。如此一来，在随后的44年中，伯克希尔股价以与两个价值衡量标准类似的速度增长也就不足为奇了。查理和我希望看到两部分都能够增长，但我们主要的精力放在提升运营利润上面。这正是为何去年我们选择用Phillips 66和Graham Holdings的股票来换取运营业务，并通过类似的手段从宝洁（79.84, 0.33, 0.41%）（Procter and Gamble）手中收购金霸王（Duracell），后者将在2015年完成交易。

2009年底，在“大衰退”的阴霾中，我们同意收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF）。这是伯克希尔历史上规模最大的一笔收购。当时我将这笔交易形容为“全副身家赌美国经济前景”。

类似的押宝对我们来说并不是头一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收购伯克希尔控股权就是类似的赌注。同样，根据充分的理由，查理和我向来认为，“赌”美国继续繁荣下去是确定性非常高的事情。

如果不信，你去问问在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而成功的？将我们国家的现状与1776年对比一下，你简直不敢相信自己的眼睛。就我的有生之年来讲，美国的人均产出翻了6 倍。我的父母在1930年绝对想象不到他们的儿子今天所看到的世界。虽然那些悲观主义传教士没完没了地说美国存在这样那样的问题，我没有看见他们中哪个真的希望移民到国外（虽然我能够想到几个而且很乐意为他们购买单程机票）。

我们市场经济的动力机制仍将继续发挥它的魔力。要收获总要经历挫折，不可能一帆风顺。人们会时不时抱怨政府。但确定无疑的是，美国的明天会更好。

在这种有利形势下，查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值：（1）持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强型收购进一步提升它们的盈利；（3）从我们投资对象的增长中获益；（4）当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购；（5）偶尔进行大规模收购。我们还会尝试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不过这种做法就算有也是偶尔为之。

我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF和伯克希尔哈萨维能源公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险无论对企业还是个人都将依然不可或缺。展望未来，查理和我看到伯克希尔仍将大有用武之地。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。

我们在资本配置方面的灵活性，即我们愿意将大量资金投入到不直接控制的企业中，这使得我们与某些企业相比具有了强大的优势，因为那些企业只愿意投资于能直接经营的产业，从而捆住了自己的手脚。我们对直接经营和财务投资的灵活姿态为资金的妥善使用加上了双保险，汹涌的伯克希尔现金流总能找到用武之地。

我曾经说过，我在生意上的经验对我的投资有所帮助，而我的投资经验反过来又让我成为更好的生意人。二者的经验是互通的。有一些真理只能通过实践才能彻底领悟。（弗雷德-施韦德（Fred Schwed）佳作《客户的游艇在哪儿？》中有一副彼得-阿诺（Peter Arno）的漫画，画中懵懂的亚当看着好奇的夏娃，文字说明是“有一些事情无论通过文字还是图片都无法让一位处女彻底明白”。如果你没有读过施韦德的书，我们年会上有卖。此书的智慧和幽默真是无价之宝。）

除了阿诺的“确定的事情”，我认为还需要两项单独的技能：对投资品的估值以及企业管理能力。因此我认为我们两位投资经理多德-库姆斯（Todd Combs）和泰德-威施勒（Ted Weschler）有能力至少管理我们的一项业务。几个月之前一个很好的机会让他们可以做到这一点，因为我们同意收购两家业务上很有特点的公司。这两家比我们一般收购的公司规模要小一些，加起来净有形资产大约1.25亿美元，年收益1亿美元。

我要求多德和泰德各担任一家公司的董事长。以董事长的角色，他们的用武之地非常有限，就像我在我们较大的子公司中那样。这种安排为我分担了一点工作，更重要的是，可以让这两位已经出类拔萃的投资者更加优秀。