日报：能否介绍一下人民银行金融研究所互联网金融研究小组“量身定做”的关于股权众筹发展的“54321”方案？

姚余栋：“54321”是人民银行金融研究所提出的方案，得到市场上相当程度的认同。“5”指股权众筹定位为中国的五板或新五板，作为多层次市场的一个延伸；“4”指不拘泥于传统金融投资的公募和私募两个类型，而是在此基础上再分层，构建“公募、小公募、大私募和私募”的多层次发行机制；“3”指股权众筹可根据融资企业的不同发展阶段分为“种子层、天使层和成长层”三个层次；“2”指两个底线，即众筹平台不能搞资金池，也不可作担保；“1”指一条红线，即不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的200人的法律红线。

现在迫在眉睫的事是要在《证券法》中，能够囊括更充分体现大私募的概念。此次《证券法（修订草案）》修改将股权众筹纳入立法，已经承认股权众筹作为一个金融类的机构，同时对它的公开发行进行了豁免，但在大私募上还是远远不足的。

就像一个硬币的两面。我们不能只允许中小机构和中小企业进行公开发行带有豁免，但投资者方面我们还按照传统私募来管理，这样投资者是远远不够的，很难做到。投资者适当性降低了，但依然在私募范围之内，要做大私募的分层。

日报：你觉得众筹应该按照什么方式分层？资金还是规模？

姚余栋：按照融资量来分层。例如创意小企业，要有创业计划书，在市场上融资100万元以内，企业承担的披露成本就是融资额的十分之一，也就是10万内，信息披露可能相对简单。天使众筹企业融资额达到100万——300万，信息披露可能就包括了财务报表，可能允许类似的投资公司进入，也可能引入更多的中介机构。这都是可能的成本。

一个在众筹融资规模达到300万的企业去雇用著名投行来做信息披露业务是不现实的。成长众筹，从200万到1000万甚至更高，可以做到拿出100万到律师事务所出具正规的报表。它属于A轮融资，在经过成长众筹之后，经过一两年可能登陆新三板或登陆主板或创业板。

日报：为什么一定要进行分层？

姚余栋：不进行分层将来就很难处理企业的信息披露成本，也不符合它的成长规律，同时也控制不了风险。天使众筹、种子众筹等，在美国号称“天使”的有30万，而在中国还不足1万。

我国需要在PE的基础上培养出更多的“天使”。到哪去找那么多领投人呢？种子、天使需要领投、跟投模式，中国的领投人不足，倒不是跟投人不足。在中国比较适合发展成长众筹，在A轮融资、新三板的前一端，整个私募行业经过十多年的发展还是相当成功的。

日报：请介绍一下成长型股权众筹？

姚余栋：融资规模在300万到1000万甚至是300万到1500万，可以跟新三板对接，融资额有一个错位。但是企业已经有一定规模，有能力支付证券公司和会计师事务所的中介费用，这样它在登陆的时候就比较稳妥。

很多PE都是preIPO的，也就是做上市之前一端。以前是做主板或中小板上市一端的，今天是做新三板上市一端的。这比较符合中国现在的国情。建议考虑在股权众筹上分层而不是照搬美国的领投、跟投模式。