更多资金，更多问题：对所有参与者来说，最大的误判可能是，假定只要能再完成一轮融资，那么一切问题都将解决。创业者会认为资金越多越好，而近期顺畅的融资环境也令许多人认为，史诗般的融资将成为竞争优势。讽刺的是，情况恰恰相反。在资本匮乏时期，最优秀的创业者将取得优势。他们有能力在任何环境中融资。宽松的资本使得质量较差的公司继续生存，而这类公司往往也会拖最优秀创业者的后腿。这将威胁到所有参与者的回报。

我们陷入这种境地的原因在于，对于由风投支持的创业公司，大量资本被投入其中。这样的资本投入导致了：1)创纪录的烧钱速度，例如1999年时5到10倍的速度;2)大部分公司的经营都离盈利很远;3)由资本驱动的激烈竞争;4)导致员工和投资人的变现推迟，或难以实现;5)上文提到的筹资行为。更多资金无助于解决任何这些问题，只会引发这些问题。最健康的做法是大幅提升资本的实际成本，并基于执行能力而给予回报。

所有此前未涉及的资金来源(家庭办公室和主权财富基金等等)：如果你有巨大的资金池，而没有人联系你，让你去投资独角兽，那么通常这是由于别人没有渠道找到你。有三种人目前可能会联系你，而在与他们打交道时你得非常谨慎。

- SPV的推广者。正如在关于有限合伙人的一节中所说，投资人正在更大范围内推广他们的SPV，面向的对象包括家庭办公室，以及其他资金来源。他们的宣传策略包括“你被邀请参加”或“我们将帮你们得到”投资机会。“你获得这种机会真是三生有幸”，这样的宣传是错误的“麦道夫式骗局”。请记住，这样的请求来自持有资金的投资人，他们只是承诺了过多的投资。

- 帮助独角兽公司兜售二级股份的券商和三线投行。如果你去问问任何规模较大的家庭办公室，他们都会告诉你，他们总是收到电话和电子邮件轰炸，而内容则是推销独角兽公司的二级股份。通常价格比上轮融资的估值低20%到40%。

- 独角兽公司的更多融资。你可能也会接到电话，被邀请直接参与标准的独角兽融资。由于这些公司以往的融资规模，许多投资人都需要“以最大程度”投资。许多公司甚至会想尽一切办法去获得更多资金。

令人震惊的现状之一是，对于许多这些“投资机会”，相关的财务信息都极度匮乏。许多人可能会认为，在“IPO前”几轮融资中的售股信息与在S-1文件中看到的一致。但通常情况下，财务信息非常有限。即使这些信息被包括在内，通常也没有遵守美国通用会计准则的标准。例如，大部分独角兽公司CEO并不清楚，折扣、优惠券和补贴需要冲抵营收。

如果纳入审计，那么审计人员可能会标记处许多不符合美国通用会计准则要求之处。而如果进一步深挖，情况还会发生严重改变。投资人需要睁大眼睛看看，这并不是IPO。企业并不会受到同样的监督，而他们在PPT里看到的数据可能是不准确的。建议如下：如果你即将开出数百万美元支票，对独角兽公司追加投资，那么请联系审计师。研究一下，信息中有多大的水分。

新的潜在投资者可能也会惊讶于，只有很少的独角兽公司高管真正理解核心的单位经济。一个典型例子就是，他们非常关注“商品销售总额”(GMV)，或“多年期预收收入”，而不愿谈论真正的净营收、毛利率，或是运营利润率。在仅仅实现毛利率扭亏为盈之后，他们甚至就敢宣称“单位盈利”。未来某天，这些公司需要计算真正的营收和利润，而如果公司不预先解决这一问题，你就不应该在创业后期融资中给他们几百万美元。

这类投资者可能会犯的最大错误在于，假定由于已有品牌投资机构参与其中，因此新的投资机会必然质量很高。他们以其他投资机构的信誉作为参考，而没有进行真正的尽职调查。这样的走捷径带来了许多问题。首先，这些投资人的投资时间很早，而如果没有你的资金，他们的投资将会“面临风险”。其次，他们正处于紧张之中。在成名过程中，他们之前并未打电话给你，那么现在为什么又突然示好?

对这些投资者来说，简而言之事实情况如下：这是一场5小时棒球赛的最后阶段，联系你是因为你是仅剩的可以带来帮助的出资者。你的资金将会面临极高的风险。而一旦售出概不退货。

有限合伙人：有限合伙人是巨大的资金池，其中包括捐赠基金和基金会。它们会向风投、对冲基金，以及诸如此类的投资机构出资。在这一系统的运转过程中，它们是真正的资本来源。有限合伙人会评估生态系统中不同投资机构的业绩，并做出决定是否向它们投入资金。这是一项非常困难的工作，因为反馈周期非常漫长，尤其考虑到，投资人所投资的是流动性不强的资产，即创业公司。

对有限合伙人来说，另一项重要挑战在于，他们被要求评估这些流动不强的资产的业绩，即使这很难，同时可能无法指示未来的现金回报。出于这种目的，许多有限合伙人会在评估时考虑独角兽的估值情况，这促使风投行业去做业绩。有限合伙人会记入这些收益。但一个显而易见的问题在于，由于市场上的变现渠道不足，而近期创业公司的估值出现修正，因此它们可能无法看到已经记录的纸面收益转化为实际收益。

此外正如上文所说，由于极度焦虑的环境，希望加速筹资的风投可能会恳求有限合伙人增加投入。近期《华尔街日报》曾刊登一篇题为“风投公司争抢新资金”的文章。文章指出，风投公司向有限合伙人的筹资正创下15年以来最快的速度纪录，而与此同时变现则创下7年来新低。这篇文章中一些有价值的段落摘录如下：

- 近几年，风投公司开出了巨额支票，鼓励企业通过高投入去取得市场领先。这导致一些风投公司现金短缺，因此需要以比往年更快的速度去筹资，从而收取费用，进行新的投资。

- 一些风投表示，筹资活动的高涨是为了确保创投的纸面上收益看起来仍有吸引力。

- 最终，现金收益才最为重要，但高额的纸面收益仍很有诱惑力。

除这些问题之外，“内部轮”投资也越来越多，即投资人直接向所投公司开出新支票，而避免可能导致公司估值下降的“接受市场检验”。这样的行为明显存在利益冲突，也导致有限合伙人判断风投的业绩更困难。

在面对困难的环境时，许多风投公司也在要求有限合伙人向下一只基金加速投资，即使业绩评估非常困难，市场的焦虑正达到顶峰。此外，许多有经验的有限合伙人知道，风投行业的表现往往与风投融资额呈反向相关关系。如果你给这一行业提供太多资金，那么整体回报率就会下降。开出巨额支票去资助数十亿美元的风投基金将会严重放大现存的这一问题。

有限合伙人对于这种问题的回应或许是，禁止新基金进行“内部轮”投资，或是基金之间的交叉投资。这将有助于确保，新的投资不会被用于解救此前的投资。这种活动也被称作“将有用资金用于糟糕的目的”。

如果这还不够，那么某些有限合伙人还被请求参与“特殊目的投资计划”(SPV)，而这往往来自于它们已经参与的风投基金。正如上文所说，一些投资人在某只基金中对某家公司承诺了过多的投资。然而，这些投资人希望继续向他们的独角兽提供资金，继续强调增长而非盈利。因此，他们成立了这种一次性的SPV。这带来了额外的风险。这样的投资计划并未进行分散投资，而更多地是用于保护此前投资。

毫无疑问，有限合伙人可以对SPV说不(即使它们可能会感到一定的责任压力)。这将是聪明的做法。首先，这种情况大多是由于，所有人都承诺了过多的投资，因此你被请求开出支票。这就相当于某种形式的求救。其次，你对这家公司的投资已经有很多。最后，对以往的分析表明，参与SPV通常难以取得良好的回报。

投资人：利益相关披露：需要指出，这篇文章的作者和他的投资公司也属于这一类别。在大部分情况下，独角兽公司的早期投资人都与创始人和员工处于同样的处境。这是由于，在随后的大规模融资后，早期投资人不再拥有实际意义的投票权，或是享有优先的变现待遇。因此，他们的大部分利益与普通股持有者一样，而关于回报率和变现的关键决策也与创始人一致。这样的投资人也会当心“肮脏”条款，以免整个公司的控制权旁落。他们也会担心纸面回报和实际回报之间的差异，以及市场上变现渠道的匮乏。

例外的情况是创业后期投资人，或资金雄厚的投资人。这些投资人会通过主动的按比例跟投来保障自己的所有权。他们或许还会鼓励“通过花钱去取胜”的思维，因为他们可以持续开出支票。他们就相当于赌桌旁频繁加注及跟注的玩家。

然而，有两大原因正导致这类投资人不得不放慢步伐。首先，随着创业公司的失败开始出现，这类投资人也遭遇了严重亏损。这些巨额亏损不仅打击了投资人的信心，也伤害了有限合伙人的信心。另一个问题在于，对许多这类投资人而言，持有的某家公司股份相对于基金总体规模太大。他们无法将所有赌注压在同一家公司上。对于过度投资的问题，他们常常会用委婉的说法，即“充分分配”或“以最大程度”。

大型投资机构的这种“消化不良”导致了独角兽世界中极为奇怪的活动。持有大量资本的知名投资机构希望投资创业公司，而贪婪的独角兽所需的资金要超过这些投资机构的能力。在历史上，这些大型投资机构很少愿意把投资目标与他人分享。但现在，它们“需要”其他人。这意味着参与的各方都将面临风险。

投资机构也担心后续基金的筹集问题。这也导致了不同寻常、与每家单一公司情况无关的行为。你是否会支持“肮脏的”融资协议，从而确保收益，继续吸引出资人，即使你知道从长期来看这将危害创业公司的发展?在估值进一步下降，你的投资回报缩水的情况下，你是否认为需要尽快筹集更多资金?你是否认为，有必要筹集更多资金，继续满足此前投资的创业公司的需求?

员工：普通员工常常无法知晓公司股权结构的细节。你知道自己在为一家独角兽工作，知道自己持有普通股，可能还知道自己的持股比例。但不幸的是，你可能会认为，将独角兽的估值与持股比例相乘就是你的持股价值。但实际上，如果希望这成为事实，那么公司需要以上轮融资的估值完成变现事件，例如IPO或并购，同时不会在新一轮融资中摊薄股本。然而事实是：并购很困难(没有大公司愿意支付这样的价格，或是接受这样的烧钱速度)，许多创业者则被告知IPO是件坏事。因此，你要如何才能看到变现事件?

在大部分情况下，员工的处境与创始人相同，而不同仅仅是他们不必考虑以上的1到4点决策。因此，他们应当问管理层同样的问题：我们能否利用现有资金实现盈亏平衡?我们是否需要更多融资?如果如此，我们能否避免“肮脏”的融资协议?员工应当想要知道，创始人/CEO是否会接受“肮脏”条款，因为在这种情况下普通股的风险最大。此外你也会希望知道，公司领导者是否抗拒IPO。如果你的CEO/创业者将要接受“肮脏”条款，同时又抗拒IPO，那么你将永远看不到变现事件，而你的所持股份将永远达不到你想要的价值。你应当换一家公司。

“肮脏的”融资协议：大鲨鱼正在到来：谁是“大鲨鱼”?这就是一些非常精明、热衷于机会主义的投资人。对于上述的思维偏见，他们有着直觉深处的理解，并知道如何设计投资，从而利用这样的局面。他们会等待时机去发挥自己的优势。

“肮脏的”，或者说结构化的融资协议意味着，投资人的大部分经济收益并非来自公司估值的上升，而是来自一系列隐藏在文件深处的“肮脏”条款。通过这样的融资协议，即使创业公司以远低于纸面的价值进行融资退出，“大鲨鱼”也能获得极高的回报。

“肮脏”条款的类型包括：有保障的IPO回报、棘轮条款、实物支付股息、基于融资轮的并购否决权，以及超级优惠待遇或变现权。在硅谷，典型的融资协议中不会包含这类条款。这些条款自身能带来回报的原因在于，提前预留了可能性，从而在未来某个时间点重新安排股权结构。这也使得创业者和来自风投的董事会成员错误地以为，一切都很顺利。因为这样的重新安排并非发生在现在，而是在未来。

从两个方面来看，这种融资协议将带来大问题。首先，在未来的某个时间点，这将导致“爆炸”。你无法再简单地通过股权结构表去估计自己的回报。一旦你接受这样的投资，那么每种可能的未来估值都需要进行复杂的分析，而“大鲨鱼”的回报总是被优先计算，剩余部分才会被其他人分享。其次的一个原因在于，由于情况很复杂，未来进行融资将非常困难。

如果投资人发现，创业公司此前接受过这样的“肮脏”条款，那么都会对其中的复杂性进行分析，并很可能最终放弃。这将导致极大的风险，创业公司要么资金耗尽，要么被迫彻底调整股权结构，排除此前的股东，包括创始人、员工和投资人。因此，尽管接受这样的投资看起来是无害的，从短期内来看能解决你的思维偏见，但这将导致公司陷入风险更大的境地，而你甚至可能都不知道这一点。

一些创业后期投资人自身或许很有兴趣成为这样的“大鲨鱼”，在融资协议书中引入这样的条款。如果希望采取这样的策略并取得成功，那么投资人必须真正接受自己成为“大鲨鱼”。他们需要泰然自若地明确，关于股权结构的调整，他们会站在创始人、员工和其他投资人的对立面，并将与之发生冲突。他们也需要接受，自己的成功建立在他人受伤害的基础上。这不是普通人能够做到的，也与过去几年中典型的投资者行为不一致。现在，我们可以来看看，这种新的融资环境对生态系统的不同参与者而言意味着什么。

思想上的偏见：学术界人士研究市场时，一个普遍假设是，市场参与者都会保持理性。然而，市场参与者所处的地位是否有可能导致它们做出非最优，甚至非理性行为?许多偏见导致了独角兽融资环境的非理性：

1.创始人/CEO。许多独角兽公司的创始人和CEO从未遭遇过困难的融资环境。他们只知道成功。此外，他们强烈地相信，任何虚弱的迹象(例如估值降低)，都会对公司文化、招聘程序，以及留住员工的能力造成灾难性影响。他们自己的个性也是其中一个因素：降估值融资是否就是虚弱的象征?在类似当前的转型时代里，恐惧和担忧占据了之前充满自信的心灵，这样的局面难以想象。

2.投资人。2016年的典型风投也有着思维上的偏见。他们很愿意看到纸面上的超高收益，而这也被他们自己的出资人，即风投基金的有限合伙人，视为成功。如果降估值融资，那么外界将会质疑已被记录在案的“成功指标”。此外，许多这样的估值下调将会影响他们未来筹资的能力。因此，焦虑的投资人有着多方面动机去保住面子，即尽一切可能防止降估值融资。

3.任何已经“获得”回报的人。无论你是创业者、高管、种子投资人、风投，还是创业后期投资人，有很大的可能你都会用公司上轮融资中的估值乘以持股比例，随后告诉自己，自己的持股价值几何。这是人性的特点：如果已进行过这样的思维过程，说服自己得出一个结论，那么就很难理性思考公司估值下降的问题。

4.关于融资退出的竞争。由于担心估值下降，因此生态系统中的一些玩家会迫切希望立即变现，将自身利益放在第一位。在每次市场转型中，这种现象都会出现。这在公司内不同的利益相关方之间造成了紧张气氛。我们已经看见过，创业者和管理层抢在投资人之前变现。而在另一些案例中，投资人将创业者和员工扫地出门。很明显，同步的变现是最恰当的选择，然而对估值恶化的担忧，以及漫长的变现时间可能会导致各方以自我利益为重。