高收益源自何处？如今，债市违约潮未见消退，对于从未经历过该阶段的国内特殊机会投资者而言，这个市场规模高达万亿的诱人蛋糕，以及类似的机遇此前鲜有机构关注。相比于案例极少的债券违约重整，前些年也不乏四大资产管理公司与私人股权资本合作进行大型公司重整的案例，比如弘毅投资成功整合了华融资产账下不良资产——宿迁玻璃，并将其培育成为中国浮法玻璃行业前茅。

“债市违约是违约重整市场里最大的机会，出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是特殊机会投资基金的投资逻辑。这波违约潮将为中国新兴的特殊机会基金带来一轮空前的机遇。”德富资产执行合伙人吴舸称。

然而，想要一口吞下这超高收益的蛋糕并非易事，弄巧成拙反而会被噎住。与银行不良债权的处置模式不同，困境债券投资的高收益来源于识别难度和高波动性。“困境债券的价格波动性更大，由于大部分都是信用债，出现负面信息后会出现交易市场巨大的波动，这将极大地考验投资机构的认知能力。”吴舸说，“而银行债权通常对抵押有较为严格的要求，所以，债权再差也普遍是有抵押物的，对投资机构来说可识别性较强，定价宽度比较窄，所以，潜在的收益空间也就没那么大。”

在吴舸看来，在特殊机会市场中，大约可以分为三个层次的参与者：一是能够主导及参与大中型公司违约重整的，这通常是国有背景的持牌资产管理公司为主，资源和背景占了主导，大型外资在未来几年获得许可进入到这个市场，相信会是个大概率事件;二是关注中小型公司重整的投资机会，以及银行抵押质量较差债权包处置的参与者，这个群体主要依赖专业认知能力来获得高收益;三是主要关注银行有抵押债权包这一类的投资者，由于有抵押包相对易识别，所以这个市场的竞争也正在变得相对充分。

在海外，能够称得上“秃鹫基金”的阿波罗资本、孤星资本等就是前两个类型的参与者代表，它们通常会同时投资于困境公司的问题债券以及股票，并以问题债券为契机参与公司重整甚至获得公司控制权，并在改良目标公司后出售而获得超额收益。“相比‘正常债券’，‘问题债券’已经不再是固定收益的‘债’，而变成了一个权益类资产，因为该资产已经丧失了确定性现金偿付来源，标的资产的收益率进入了高波动区间，同时也出现了高收益机会，这需要对权益资本市场更加熟悉的专业人士。”吴舸说。

当然，并非所有发生债券实质性违约的企业都具有如此高的重整价值。具备较好重整价值的企业通常会基于这样两个价值判断：一是主营业务的价值，二是壳的价值，这主要是指A股上市公司的壳价值。在中国债券市场第一桩正式违约案中最终被重整的ST超日，重整的唯一价值几乎就是上市公司的壳。