M-SDR发展的长期挑战：尽管即将发行的SDR计价债券将推动M-SDR市场的发展，但IMF仍在一份名为《对SDR角色的初步考量》的报告中指出，M-SDR，即SDR计价资产未来可能面临的挑战。

葛佳飞也表示，“虽然理论上而言，一篮子汇率在长期当然更加稳定，但实际上具体到个别公司或小国，再具体到特定的时间，可能情况又会不太一样。比如，就目前而言，美元绝对比欧元、英镑等安全得多。”他还表示，当前如货币互换等对冲工具已十分普遍，各界用SDR计价资产进行避险的意愿可能会减弱。

回顾历史，M-SDR市场一度飞速发展。1975年，SDR计价资产首次发行，并在上世纪80年代初期达到巅峰。截至1981年末，总计50家银行已准备好接受和管理SDR存款，总额达50亿~70亿SDR；SDR计价债券的发行总额达5.36亿SDR；总计发行了5笔辛迪加贷款 （Syndicated loan，即银团贷款），总额达9.08亿SDR。

然而，M-SDR市场的流动性很快就枯竭了。IMF报告指出，自1981年后，再没有SDR计价债券或贷款发行，银行SDR存款总量下降。“在上世纪80年代初，美元大幅升值，这减少了投资者进行资产配置多元化的兴趣。然而，在上世纪80年代中期，即在广场协议（Plaza Accord）达成后，美元大幅贬值，但这也没有带来SDR市场的再度繁荣，这可能部分归因于金融自由化和金融创新，例如货币互换等对冲工具逐步被广泛使用。”

对于这段历史的演变，《债市无疆》一书中也有清晰记录，该书其中一名中文译者对本报记者表示，ECU（European Currency Unit，欧洲货币单位）的发展历程与SDR也有相似之处。

他表示，1982年是美元债券市场的一个转折点。随着拉美债务不断违约，市场对美国银行业清偿能力的担忧不断上升，美国经济疲软、失业率攀升。因此，美国发行人迅速转战高度竞争的欧洲债券市场。然而，欧洲市场的波动性也十分剧烈，从美元市场逃出来的各家欧洲大陆银行返回到了一篮子货币的概念，ECU也已在1979年被确立为欧洲货币系统的基石，ECU由德国马克、法国法郎、英国英镑、意大利里拉等12种货币组成，以ECU计价的欧洲离岸债券首次出现于1981年。

IMF报告指出，ECU的初期发展得益于监管套利的机会。当时有法律规定，限制非德国居民发行或购买以德国马克计价的债券。然而，市场对于德国马克的需求恰恰又在上升，对美元需求下降，因此ECU受到追捧，市场实则将其作为德国马克的另一种代表形式。

到1983年，ECU成为继美元、德国马克之后的第三大最受欢迎的债券发行货币。1981年的债券发行总额为2亿ECU，自后每年的发行量不断攀升，至1985年达到了94亿ECU。当年ECU已经成为了国际债券发行中的第五大货币，远在美元之后，但处于德国马克、日元和英镑非常接近的水平。

IMF表示，参照ECU的发展经历，当前M-SDR也提供了监管套利的机会。“市场能够通过持有SDR计价债券，获得仍处于相对资本管制下的货币（人民币）的敞口，这可能也是M-SDR发展的优势。”不过IMF指出，人民币在O-SDR中的比重仅为10%（当年德国马克在ECU中的权重高达30%），此外离岸人民币市场十分活跃，这也提供了另一个人民币敞口。

当然，有一点是值得肯定的——未来M-SDR的进一步发展能够减缓中国的资本外流压力。在人民币下行期间，持有SDR计价资产无疑是对冲了单一货币的汇率风险。IMF的报告则称：“在岸发行SDR能够降低国内的换汇需求，从而减轻资本外流压力。”