谢亚轩：当前债券具备明显配置价值

□本报记者张勤峰

“债券通”3日正式启动，招商证券研究发展中心首席宏观分析师谢亚轩在接受中国证券报记者采访时表示，从沪港通、深港通的实践经验来看，“债券通”的开通将助力在岸人民币债券纳入国际主流债券指数，从而将为我国债券市场带来可观的配置需求。

人民币国债配置价值凸显。中国证券报：继内地与香港股票市场实现互通互联之后，内地与香港债券市场互联互通也迎来突破，如何看待“债券通”实施的意义和影响？

谢亚轩：从近期MSCI宣布将A股纳入相关指数的情况来看，沪港通、深港通对境外投资者投资便利性的提升无疑起到重要的推动作用，互联互通机制得到了多方肯定。目前三大国际主流债券指数仍未纳入在岸人民币债券的阻碍，主要在于市场准入以及资本管制方面，“北向通”开通之后，境外机构投资在岸人民币债券的便利性将得到显着提高，自然也可以期待，“债券通”将显着提高国际主流债券指数纳入在岸人民币债券的概率。我们估算，在岸人民币债券一旦成功被纳入三大国际主流债券指数，将可为我国债券市场带来2500亿美元的被动配置需求。

中国证券报：“债券通”正式启动后，境外投资者会积极配置人民币债券吗？

谢亚轩：当前至少有四方面因素可能促使境外投资者购入人民币债券：首先，当前人民币债券（特别是人民币国债）具备明显配置价值。从中美利差的角度来看，目前中美利差水平已处在历史中枢附近，且中国国债收益率水平相较日本、欧洲优势明显，令人民币国债的配置价值凸显。

其次，本币升值或贬值预期并不一定是决定境外投资者买与不买的核心要素。举两个实例：一是韩国债券市场开放的实践经验，韩国债券市场自1999年实现完全开放之后，境外投资者参与程度连续7年未取得实质性进展，即便韩元自2001年至2006年期间大幅升值30%以上，境外机构依然对韩国国债无动于衷，虽然这一现象与当时韩国国内“刚兑”神话破灭以及对非居民征收利息税等因素有关，但这也从一个侧面反映出，汇率因素并不是决定境外投资者（至少是对境外央行等配置型机构而言）买不买债的决定性因素。另一个案例则是近期欧洲央行宣布减持一部分美元储备，以购入5亿欧元人民币资产，人民币国债理所应当成为这部分资金的配置重点，这也印证了上述判断。

再次，稳步推进债券市场对外开放以及人民币国际化的趋势明确。我国债券市场对外开放政策继续稳步推进，特别是近两年来所积极推动的“流入侧”改革，对吸引境外投资者参与我国债券市场具有重要作用，三大国际主流债券指数此前也对纳入在岸人民币债券多次释放出积极信号。

最后，包括“债券通”在内的制度安排打通了境内外债券市场连接的技术阻碍。境内外基础设施的互联互通，使得境外投资者投资在岸人民币债券的便利性得到显着提高。

长端利率可能被压低。中国证券报：从长期看，境外投资者的加入将给内地市场利率水平造成哪些影响？

谢亚轩：随着国债市场中境外投资者占比的提高，长端利率可能被压低，这无论在我们的实证研究结果中，还是国际货币基金组织多篇工作论文的研究结果中均得到了证实。

据测算，国债市场境外投资者占比每提高10个百分点，将可能压低长端利率水平63基点左右，并且在区分新兴经济体与发达经济体进行研究的情况下，境外因素的影响效果并没有太大的差异。

根据上述估算结果，如果仅考虑未来在岸人民币债券顺利被纳入三大国际主流债券指数之后所带来的被动配置需求，我国国债市场中境外投资者占比水平大约将上升至8.6%，即国债市场中境外占比水平相较目前上升4.7个百分点（目前约为3.9%），则将压低长端利率中枢30基点左右。假设届时国债市场中境外占比水平上升6.1个百分点至10%（参照日本目前的情况），则长端利率中枢将下降38基点左右。

引活水：有望吸引数千亿资金。近年来，我国银行间债券市场对外开放程度不断加深。央行进一步拓宽了可投资银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具范围、取消了投资额度限制、简化了投资管理程序后，境外投资者纷纷进入内地债券市场。

截至目前，已有473家境外投资者入市，总投资余额超过8000亿元人民币。但其持债规模在内地债券市场的比例一直较低，截至2017年4月末，在中债登44.99万亿元托管量中，境外机构占比仅1.7%左右，与其他开放程度较高的国际市场相比，仍需要进一步全面深化开放。

业内人士认为，“债券通”启动后，将成为境外投资者投资于内地债券市场的首要渠道。尽管短期来看，“债券通”对内地债市的影响有限，但中长期而言，随着人民币加入SDR以及未来人民币债券纳入国际债券指数，人民币债券在国际市场上的需求将会显着增加，未来或可带来数千亿美元的新增资金。

“短期来看，我们无法期待‘债券通’能带来迅速的资金涌入。”方正证券指出，一是在人民币贬值预期尚存和美国货币政策纠偏的阶段，内地债券市场并不存在边际上的吸引力；二是央行是维护流动性及收益率稳定的护城河。即便外资快速涌入，出于稳定流动性的考虑，央行也会积极用收缩流动性来对冲外资涌入，收益率形成异动的可能性较弱。三是投资者的适应及风险辨识能力培养是个长期过程。

从长期来看，“债券通”会为内地债市带来多少增量资金呢？中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛认为，一方面，随着债市对外开放程度的提升，和人民币认可度的提高，内地经济增速和利率水平在国际上具有吸引力，国债的海外投资者占比必然提升，对利率债构成利好。目前利率债存量规模24.5万亿元，如果达到新兴市场9%的海外投资者占比，则海外配置利率债2.2万亿元，境外投资者利率债持仓仅有7000亿元。因此，对于利率债的海外配置预计提升1.5万亿元，约合2200亿美元。

另据中金公司测算，假设此次“债券通”开通之后的3-5年之内，海外投资者投资内地债市的相对规模达到美国及日本1990年代初的水平，也就是国际收支平衡表内组合投资中债券类投资占GDP的比例达到6%至7%左右，对应地估算，平均每年海外投资者新增投资内地债市的规模可达到约6000亿至1万亿元人民币的水平。若假设其中有约1/3是通过“债券通”来实现，则通过“债券通”投资内地债市的资金量每年可能在2000亿至3500亿元人民币左右的规模。

而从当前境外机构的风险偏好来看，其债券持仓中90%以上为利率债，业内人士预计，“债券通”落地后，预计引入外资在配置上仍将以利率债为主。海通证券指出，境外机构偏好利率债有两点原因，一是内地债券市场开放，注重引入的是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，这类机构风险偏好较低，本就偏好利率债。二是内地评级体系与海外缺乏可比性，导致境外机构对内地企业债券缺乏了解。

从对期限结构的影响来看，民生证券认为，长端利率未来或受一定影响，短端利率影响并不显着。该券商分析师表示，基于对国际投资者以中长端投资者为主的预期，并且其在安全性与投资收益两方面诉求的权衡下，对内地债市投资未来也将以长期国债为主。在资金流入规模达到一定条件的前提下，或对长端利率或造成一定影响，但考虑到短时间内占比提升有限，内地长端利率的未来走势依然更多取决于货币政策、经济基本面和机构配置行为。