转移杠杆意味着当“接盘侠”？

按照阿基米德的杠杆原理，有个支点就可撬动地球。在经济金融活动中，杠杆同样可以发挥以小博大的作用，这并不含有褒贬之意，因为杠杆是一种金融工具，工具本身无谓好坏，重要的是看如何使用。

中国的杠杆率问题主要体现在结构性失衡，实现部门间的杠杆腾挪是国家大的战略方针，也是国际常用的方法，但在杠杆转移的过程中，应注意遵循市场原则，防止不当干预。

证券时报记者：从近几年高层的表态看，解决我国杠杆率的结构性问题的一大战略，就是实现杠杆在不同部门之间的转移，如通过增加政府和居民部门的杠杆率，来降低企业部门的杠杆率，但杠杆在部门之间的转移是否是一种推迟债务风险爆发、甚至是转嫁风险的缓兵之计？

张晓晶：不同部门配置杠杆跟配置资源是一样的，配置杠杆主要应依据两个考量因素，一个是效率，另一个则是风险。也就是说，哪个部门效率高、风险低，就可配置更多的杠杆资源。比如说，国有企业效率低，如果再配置更多的杠杆只会加重债务负担，如果把国有企业的杠杆转移到效率更高的民营企业，民营企业能够借助杠杆撬动更大的发展规模，并有能力消化杠杆，民营企业是乐见其成的，并不能说是杠杆的“接盘侠”。

因此，就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的一个标志，实际上是一件好事。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随。

证券时报记者：既然转移杠杆并不是充当“接盘侠”，那应该如何正确理解未来居民部门和政府部门杠杆率的上升？

张晓晶：从全局看，杠杆在不同部门之间转移的策略是没有问题的。对居民部门来说，老百姓都想获得财产性收入，可所有金融投资都是有一定门槛的，但不少老百姓达不到这个门槛，这时如果有机构能够借钱帮老百姓达到这个门槛，这本身并不是坏事。所以说，杠杆是老百姓获得财产性收入的“通行证”。

不过，所有问题都要辩证地看，美国次贷危机的爆发，主要是因为诸如流浪汉、无业游民等没有稳定收入来源的人也可以零首付借钱买房，这就是错误地运用了杠杆。但如果一个人离获得金融资产的门槛并不太远，这时银行借一部分钱让你达到这个门槛，这本身并没有什么坏处。

对政府部门来说，由于政府要提供社保、教育、医疗、国防等公共服务，政府本身就应该承担更多的债务。更为重要的是，政府是有信用的，可以不断借助自身信用来发债募资，这就赋予了政府更多腾挪债务的余地。再者，将私人部门的债务转移到政府部门，也是稳定市场的一种办法，美国次贷危机时，政府出手救助金融机构就是为了稳定市场，政府本身是有吸纳风险波动的作用。

因此，部门之间转移杠杆不是粉饰债务的魔术，而是减少经济风险的国际通行的办法。不过，杠杆腾挪过程中都是要靠市场来完成，要让市场发挥决定性作用。政府如果操之过急、不当干预，甚至“诱导”，有可能适得其反。

“家底”厚实下的杠杆之困：根据国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表2015》，2007~2013年，国家总资产年均增长67.8万亿元；同期，国家总负债年均增长36.7万亿元。

更能反映国家“家底”的，是国家净资产，也就是国家总资产减掉国家总负债。经过30多年经济的高速发展，我国的“家底”日渐厚实。2013年中国国家总资产691.3万亿元，总负债339.1万亿元，相应净资产352.2万亿元。

然而，我国“家底”充实的同时，快速攀升的负债问题也随之而来。

证券时报记者：超过300多万亿的国家净资产是个什么概念？

张晓晶：国家总资产是衡量一个国家综合国力的主要指标之一，分部门看，首要值得关注的就是国家主权资产和负债的情况，这是衡量一个国家应对危机能力的重要依据。根据我们的测算，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

我们曾经还做过一个实验，假设最坏的情况下，一次金融危机导致GDP损失了30%，我国主权净资产可以应对1.5次金融危机。

证券时报记者：中国经济高速发展几十年间，国家资产快速扩大的同时，伴随而来的也是债务的不断攀升。从国家资产负债表的角度看，我国的总体杠杆率和各个部门的杠杆率存在哪些问题？

张晓晶：过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济快速加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。可以说，实体部门去杠杆略有成就，但未来看，仍然任重道远。

分部门看，居民、非金融企业和政府部门的杠杆情况或多或少均存在一些问题。风险最大的是非金融企业部门，其次是地方政府，居民部门也有风险，主要在于杠杆率不能升得太快。

具体来说，首先，居民部门方面，目前我国居民部门的杠杆率水平在45%左右，并不算太高，但近两年居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点，债务比上年增加了6万多亿。

居民部门如此迅速加杠杆，面临较大风险。特别是，尽管以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到，中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%~50%，远低于发达经济体70%~90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

其次，我国非金融企业的杠杆无论是绝对量（即债务总规模）还是相对比率都是全球最高，也因此，非金融企业去杠杆也成为重中之重。不仅如此，企业部门内部的杠杆率还存在结构性问题，主要表现在国企杠杆率高，民企在去杠杆，这实则反映的是杠杆率错配的问题。杠杆错配的问题实际上意味着整个国家资源错配的问题，资源错配就意味着低效。完全依靠民营企业去杠杆并不能解决整个非金融企业部门的高杠杆率问题。

此外，政府部门杠杆率最大的问题在于地方政府，但地方政府杠杆率高的问题，实际上是反映了中央和地方权责利划分的问题。地方政府之所以要“变着戏法”借钱，是因为地方政府所担的职责太多，但正规的融资渠道又受限。

证券时报记者：既然政府部门中地方政府的债务风险较大，那应该如何化解？

张晓晶：要防范地方政府的道德风险，因为在中国，即便地方政府出现技术破产，但中央仍对地方存在隐形担保，这就容易让地方政府产生道德风险，想方设法借钱举债。

目前财政部连续发文强化地方政府财政硬约束，将地方政府违规举债的很多路子都堵死了，实则是为了防范地方政府的道德风险。然而，这些违规举债的路子不可能全部被堵死，地方政府被迫脱掉了一个“马甲”后，一定会穿上新“马甲”。

因此，要想从根本上对地方政府实行财政硬约束，就要处理好中央和地方的财政关系，中央要让渡一部分财政来源、税收来源给地方；与此同时，中央要承担一部分地方的“担子”。

证券时报记者：您认为未来各个部门的杠杆率会有何变化趋势？

张晓晶：尽管从更长时段看，特别是以发达经济体作参照，我国未来的总体杠杆率还会继续攀升。但在近期，在政府强力去杠杆的大背景下，总体杠杆率趋于稳定或略有下降是完全可能的（比如去年）。未来各部门杠杆率会此消彼长，分部门看，居民部门和政府部门的杠杆率都会上升，企业部门的杠杆率会下降。

需要注意的是，供给侧结构性改革的“三去一降一补”中，“去杠杆”主要是去企业部门的杠杆，而不是总杠杆，因为维持杠杆率就是维持总需求，如果各部门都在降杠杆，经济增长就要出现下滑和倒退。

证券时报记者：您如何看待今年以来监管部门推行的金融去杠杆政策？其目的是为了什么？

张晓晶：目前正在推动金融领域去杠杆也是为了帮助企业部门去杠杆，因为去杠杆不能仅从供给端着手，也要兼顾需求端。这也就意味着，如果信贷规模、货币供应量仍保持较高增长而不受控制，企业部门是无法去杠杆的。

在中国，杠杆基本上就是指广义信贷规模，因此金融部门去杠杆、企业部门去杠杆，归根到底还是要控制广义信贷（包括影子银行）的规模。虽然说企业部门去杠杆根子还是在实体经济部门去杠杆，但如果没有金融部门去杠杆的配合，也是难以实现的。

此外，金融去杠杆的一个重要内容是缩减金融机构之间的内部交易，如同业存单、同业理财加委外或通道的套利模式等。即减少资金空转和所谓金融自我服务。一方面降低由此带来的高杠杆风险，另一方面促进资金脱虚向实。

证券时报记者：市场当前有一个普遍的感受，就是自去年下半年以来，高层对防风险的重视提到了前所未有的高度。您认为防风险与杠杆率之间有何关系？既然未来杠杆率还会攀升，为何当下还要强调去杠杆、防风险？

张晓晶：从一个正常的经济发展规律看，我国未来的总杠杆率还会上升，但这并不意味着现在不需要控制杠杆增速，这是完全不同的角度，前者是基于长期的展望，后者则是对短期环境的分析。

短期控制杠杆增速主要是为了防范金融风险，以及由此可能引发的经济危机。根据我们的估算，从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还达到增量GDP的1.4倍。换句话说，每年增量GDP用于支付利息还不够，这并不利于债务的可持续性，很容易引发流动性风险。

实际上，很多情况下，债务问题都是是流动性问题，而不是偿付能力的问题。全球爆发的多次经济危机实质都是流动性危机，比如美国的净资产很多，但照样会出次贷危机。

根据国外的研究和历史经验看，一个经济体在经历了30多年的高速发展后，往往会爆发一次金融危机。中国改革开放以来，尚未真正经历过金融危机的洗礼，所以当前防范系统性风险的压力很大。