焦虑与出路：资产荒造成的直接后果之一就是机构的资金规模越来越大。

梅花天使、创新工场这些此前专注于早期的天使投资机构开始募集B轮基金，同时如红杉中国、IDG资本这些累计基金管理规模超过1000亿元的老牌机构，则索性成立了母基金，通过投资于其他基金以获取更广泛的触角。此前红杉中国、IDG资本都是熊猫资本人民币基金二期的LP。

据路透社报道，2018年8月，红杉中国与国新风投、京东共同发起的募集400亿元规模的星界基金，主要用于参与50家创投机构的投资。

实际上，GP母基金化的现象从2017年开始越来越明显，对于只投单只基金规模在5亿~10亿元的紫荆资本来说，也要有所取舍。李国文告诉本刊，虽然有些基金此前的投资业绩表现不错，但在新一轮基金融资时，紫荆资本还是选择了放弃。“对于基金扩大规模，我觉得正常也能理解，但是我们没有参与。因为规模扩大，整体投资收益会有所降低。”李国文称。

与此同时，从2016年开始人民币基金还出现了投资阶段空心化的现象。

源星资本对第三期人民币基金投资阶段做了调整，由原来成长期项目占比50%，成熟期30%，早期20%，调整为成熟期50%~60%，成长期20%~30%，早期原则上不投或者仅投10%。最近源星资本参与迈瑞医疗的拆VIE回A股，可看作是其向成熟阶段移动的例子。“一个成长期项目估值相当于过去一个成熟期项目的市盈率水平，可能盈利空间已不大，还不如重新走到后期，或再往前走一点。”于立峰直言。

从人民币基金退出来看，过去四年，达晨、深创投、君联资本、红杉中国等仍排在前列。VC 2.0机构也在努力。熊猫资本是VC 2.0的典型代表，成立于2015年，目前主要管理着两期多只基金，和传统人民币基金不同，其主要投资于互联网领域，并集中于早期投资。

熊猫资本合伙人毛圣博觉得很奇怪，过去投美元项目的时候碰不到传统人民币基金的人，现在也是人民币基金，在投资的时候也碰不到传统人民币基金的人。实际上，由于熊猫资本的四位合伙人中有三位是从美元基金出来，因此在投资风格上也延续了过去美元基金的做法，追求创新型项目，这点与传统人民币基金看传统制造业领域，偏爱成熟期项目截然不同。

熊猫资本是VC 2.0基金的典型代表，毛圣博此前就职于启明创投，之后与李论、梁维弘、李心毅共同发起成立熊猫资本，专注于互联网领域投资。来源：被访者供图

明势资本的投资风格则居于中间派。“我们是美元基金里比较偏人民币的，人民币基金里比较偏美元的。”在高志芳看来，明势资本成立四年，也是不断机构化的过程。若想走得更远，一定要建立中后台，建立风控团队和行业研究团队，并将个人英雄主义和团队作战融合起来。

一个不容忽视的变化是，人民币基金的估值模型在某种程度上将发生改变。随着A股市场估值大幅下挫，一二级市场的套利空间在逐渐缩小。最近几个月A股有多只新股破发，而港股市场新经济公司如易鑫、众安、雷蛇，上市后也出现破发，今年上半年新股破发率超六成。

“一级市场本身估值偏高，现在过100亿估值的公司很多，独角兽泛滥，而另一方面二级市场估值在不断拉低，并趋于常态。”于立峰称。这将在一定程度上改变人民币基金的估值模型。

另一个值得关注的变量是LP队伍中，由国家牵头做的大产业基金的出现。北京市出资200亿元设立科技创新基金，国资风投基金首期规模为1000亿元??

“国家队的进场不仅会带动资金资源，还会有很多产业资源、政策资源。”高志芳说道，“这种变量和影响力可能会先传导到PE、并购基金，然后再往上到VC，也许还会到早期。以前可能是BAT三个神仙打架，但是现在国家队进场，相当于玉皇大帝来了。”