新证据：我的这篇论文的一个主要目标是，研究危机影响经济的两个潜在渠道的相对重要性：通过家庭资产负债表运作的渠道和与金融恐慌相关的渠道。为了研究两者的相对重要性，我用一个例子来说明金融危机的不同阶段。

下面的图表展示了一些具有代表性的财务数据，进而说明危机的四个阶段：投资者对次级抵押贷款的信心的崩溃，始于广泛存在于融资市场中的压力，恐慌和在信贷资产证券化市场上的低价抛售（包括非抵押信贷），以及恶化的银行和其他银行的资产负债表。

在图中，标为“次级”的变量来自次级抵押贷款市场估值指数（见我的论文），显示了投资者对住房市场和抵押贷款相关资产的担忧。在危机的第一阶段，随着房价下跌和抵押贷款违约率从2007年初开始上升，这些担忧不断加剧。标为“融资”的变量，是衡量银行为日常运营融资而使用的短期融资市场压力的一个指标。

2007年8月，法国最大的投资银行法国巴黎银行（BNP Paribas）宣布无法对其三大投资基金的资产进行估值，由此拉开了第二阶段的序幕。

2008年9月雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产后，融资压力达到顶峰，但随着各种政府计划的实施，融资压力在年底有所下降。

危机的第三阶段，用“非抵押贷款信贷”系列市场代表，这反映的是恐慌从抵押贷款到非抵押资产的大面积扩散。市场中的资金紧张和投资者对私人信贷支持证券丧失了信心，就迫使投资银行和其他放贷机构出售大量风险资产，而且往往以低价出售。

最后一个系列被标为“银行偿付能力”，表明大型商业和投资银行的资产负债表因抵押贷款损失、融资压力和贱卖而恶化。

这一变量显示，在危机的第四个阶段，银行的健康状况在整个2009年初是不断恶化下去的（高估值意味着更高的违约风险）；而在2009年的那个春天，随着监管者在大银行中的压力测试，大银行的健康状况逐渐好转；随着2011年美国信用评级被下调，欧洲境内的债务危机爆发，银行的债务状况又再次恶化。

虽然这些个人数据状况很好地说明了金融危机的各个阶段，但它们也只是个人数据而已。

我们怎么知道他们是有代表性的？在论文的分析中，我使用了大量的每日财务数据，构建了四个汇总变量，分别用来表示住房和抵押市场情况、短期批发融资情况、非抵押信贷情况以及银行和其他贷款人的资产负债表情况。

事实证明，这些具有总结性的变量或“因素”与图中所示的危机的四个阶段密切相关，表明基本情况是稳健的。

在估计了这些因素之后，我接着针对它们提出了一个重要的问题：如果住房和抵押贷款泡沫破裂，但融资和证券市场保持相当稳定，GDP和其他衡量实体经济活动的指标会发生什么变化？

经济衰退会如此这般严重吗？方便起见，我将这四个估计因素分为两组：首先，我将反映短期融资压力和非抵押贷款信贷市场上的低价抛售压力的两个因素结合起来，称之为“恐慌因素”。这两个因素与始于2007年夏季的金融恐慌密切相关，但在雷曼兄弟破产和美国国际集团被政府纾困后，这种恐慌变得更为强烈。

其次，我将描述房地产和抵押贷款市场崩溃以及银行和其他放贷机构资产负债表走软的因素结合起来，称之为“资产负债表因素”。

资产负债表因素包括Mian和Sufi描述的家庭资产负债表渠道，以及抵押贷款损失对贷方资本状况的影响。（排除银行偿付能力因素，只留下描述住房和抵押贷款市场的因素，不会改变结果。）

然后我回答了这两组因素对GDP、工业生产、住房开工、就业、消费和其他实际活动指标的预测效果如何这一问题。

说明下面的图表显示，恐慌因素对自己的（即抽象下跌的住房房价）一致预测经济增长大幅下滑和其他实际变量，标志着经济大衰退的早期阶段，而自己的资产负债表的因素不预测经济衰退。

这些结果表明，经济衰退的严重程度不能仅用住房和消费者金融状况的恶化来解释，但在很大程度上反映了对短期融资和证券化信贷的普遍挤兑。他们还指出，决策者为结束华尔街金融恐慌而采取的激进行动，对于防止对普通民众造成更大的打击起了至关重要的作用。虽然资产负债表的因素并不能预测经济衰退的剧烈阶段，但这并不意味着它们无关紧要。

当然，房地产泡沫的破灭首先就是引发恐慌的导火索。此外，许多其他的证据（Mian和Sufi等人）都与家庭去杠杆化的观点相一致，即家庭去杠杆化既导致了最初的支出下降，也导致了复苏的缓慢。

这很可能是因为家庭资产负债表的演变过于缓慢和平稳，以致于它们的影响无法完全用我论文中使用的分析方法来解释，我的论文倾向于强调短期波动。但我的研究结果确实表明，在没有恐慌的情况下，大衰退初期就业、消费和产出的下降将明显减轻。

2008年的恐慌与上世纪30年代的大萧条（Great Depression）不同之处在于，近期金融体系的挤兑是在批发融资的情况下发生的，而且是通过电子方式发生的，而在上世纪30年代，散户储户在街头爆发。

但整体效果是一样的：对信贷提供者的信心丧失导致信贷供应暴跌，外部融资溢价飙升，实体经济迅速收缩。宏观经济分析和预测需要考虑到信贷市场在普通衰退和金融恐慌中受到的干扰会如何损害实体经济。