三、流动性：宽松预期升温

1）货币利率反弹。上周R007均值上行7BP至2.63%，R001均值上行21p至2.39%。DR007上行4bp至2.61%，DR001上行21bp至2.35%。

2）央行小幅回笼。上周央行暂停公开市场操作，国库定存到期回笼1200亿。

3）汇率小幅反弹。上周美元指数回落，人民币兑美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.94与6.92。

4）宽松预期升温。央行公布10月份M2增速降至8%，10月份社会融资总量降至7288亿，10月社会融资总量增速降至10.2%。10月表外非标融资仍在继续萎缩，带动货币融资增速下降，这也意味着后续经济下行风险仍大，而为了维持货币信贷的平稳运行，未来仍有进一步降准的可能。

四、政策：加大民企信贷投放

1）健全城镇化融资。发改委表示，健全新型城镇化建设投融资机制，在债务风险可控前提下，保持有效投资力度和精准性，健全地方债券发行管理制度，补齐外部性强的城市设施软硬短板；引导非公有制企业进入特许经营领域，优化政府与社会资本合作（PPP）模式，推动形成市场化可持续的城市建设投入运营机制。

2）精准补短板。发改委表示，“十三五”后三年，基础设施建设任务仍然艰巨，发改委将严格按照国办101号文件要求和任务分工，进一步深化供给侧结构性改革，进一步加快推进重大项目前期工作，加大资金筹措力度，调动民间投资积极性，聚焦精准补短板。

3）加大民企信贷投放。央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。央行行长易纲指出，针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，合理规划信贷投放的节奏和力度。

五、海外：国际油价暴跌，德国经济萎缩

1）国际油价暴跌，美国原油库存增加。上周二WTI油价年内首次跌破56美元/桶，并创三年最大跌幅。上周OPEC和国际能源署也先后提到，考虑到国际经济增长放缓等因素，下调明年原油需求预期。上周四，美国能源信息署公布当周EIA原油库存增加1027万桶，连续第八周增长，创2017年2月份以来最大单周增幅。

2）英国内阁就退欧草案达成共识。上周三，英国内阁就退欧协议草案达成了共识，意味着英国退欧协议将进入下一步，等待议会的批准。但随后，包括退欧事务大臣在内的4名英国政府高官相继请辞，并有多位议员提交了对首相梅的不信任投票申请函。

3）受汽车产业临时性因素影响，德国三季度经济萎缩。上周三，德国公布经济数据，德国GDP三季度季调环比初值-0.2%，低于预期-0.1%和前值0.5%。德国经济部长表示，三季度GDP出现萎缩主要是受汽车行业影响，为应对新的排放标准，许多德国车企第三季度短暂停产，导致汽车行业产出下滑，德国经济状况仍然良好，预计第四季度恢复增长。

4）美国紧缩周期接近尾声。美国国债收益率大幅走低，美联储新任副主席克拉里达表示，美国利率接近美联储预估的中性水准，暗示当前的紧缩周期可能很快结束，10年期美债收益率降至3.067%。

过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中华民族又是如此勤奋努力，那么中国的研发创新就充满希望。

展望未来，中国正面临历史性选择：

第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式，这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。

第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条，因为政府投资挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。

最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。

我们认为，过去两年的金融去杠杆、资管新规代表着我们已经下决心收缩货币、不会走货币超发老路，而对地方政府新增隐性债务终身追责、意味着基建投资只是托底而非强刺激，而增值税和个税的减免、税收增速的大幅下降意味着减税降费已经上路。

因此，中国已经选择了收货币、减税负，这说明我们有望走向美国式的股债双牛之路，今年债券牛市已经大放异彩，而未来新一轮股票牛市正在孕育当中，所以我们说当前的中国资本市场面临着历史性的投资机会。

一、经济：下行压力仍大

1）三线以下地产下滑。11月上半月主要36城市地产销售同比下降4%，比10月的降幅收窄。其中22个一二线城市地产销售同比增长3.6%，而14个三四线城市地产销售同比下降34%，比10月降幅扩大。

2）汽车销售继续下降。11月第一周乘联会乘用车零售同比下降41%，批发零售同比下降38%，降幅比10月明显扩大。

3）工业生产依旧低迷。 11月中上旬6大电厂发电耗煤同比下降10%，比10月的-19%有所收窄，但降幅依旧很大。

二、物价：通胀趋势回落

1）食品价格下跌。上周蔬菜价格下跌，食用油、粮食、水产品价格回落，猪肉价格反弹，食品价格整体下跌。

2）11月CPI回落。11月以来商务部食用农产品价格、农产品批发价格环比分别回落-1.1%、-2.3%，我们预测11月CPI环比下降0.9%，11月CPI同比回落至2.4%。

3）PPI继续下跌。上周煤价、钢价回落，油价大幅下跌，截止目前11月港口期货生产资料价格环比下跌0.8%，预测11月PPI环降0.5%，11月PPI同比降至2.3%。

4）通胀趋势回落。进入11月以来，不仅食品价格继续回落，油价等生产资料价格也大幅下跌，这不仅意味着短期通胀将明显回落，而且也表明在经济回落的大背景下，未来通胀或将出现趋势性回落。

收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！

既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个？

其实答案非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发，还不一定能见效，这个太难了。而在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园，君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板，而美国的首富一直是科技巨头，微软的盖茨做了20多年的美国首富，最近刚刚换成亚马逊的贝索斯。

其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代，当时股市一直没有涨，意味着实业投资没有回报，但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机，1979年开始做白银，其在巅峰时期拥有了纽约商品交易所70%的白银。

但到了80年代以后，由于白银价格暴跌，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。

巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利：一是美国利率长期下行30年，巴菲特的保险公司融资成本越来越低；另一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨了50倍，巴菲特的投资收益越来越高，所以他的公司越来越大。

而在这一变化的背后，是战后美国最伟大的总统之一的里根。1980年，他竞选总统的口号就是“让美国再次伟大”，听上去是不是很熟悉？对的，特朗普的竞选口号其实就是抄袭了里根的原话，靠抄袭也能当上美国的总统！

在1981年里根当选总统之后，他提出了着名的《经济复兴法案》，其中的核心思想来源于供给学派，首先是收缩货币，他认为货币超发是高通胀的根源，因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策，而在货币大幅收缩之后，带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降，以及债市持续30年的长牛行情。

今年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降，但是另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。这说明我们过去两年的金融去杠杆绝对是正确的政策选择，这不仅帮我们降低了无风险利率，还惩罚了那些过去胡乱举债的投机份子，去杠杆帮我们驱逐了经济当中的劣币。

而里根的另一大政策主张是减税。他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

而得益于大规模减税，美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后，到80年代开始重新回升，而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升，在减税的推动下，美国进入了创新引领的信息技术时代。

我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，2017年平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。

美国强大全靠创新，华为代表中国希望。

我们观察美国经济结构，和中国存在着巨大的差别。

在美国，其经济当中的80%都是服务业，而第二产业占比18%，目前美国GDP总量为20万亿美元，对应服务业增加值为16万亿美元，第二产业增加值约为4万亿美元。而中国的GDP总量约为13万亿美元，其中服务业占比为52%，对应6.8万亿美元，而第二产业占比40%，对应5.2万亿美元。

这说明中国的制造业增加值其实已经超过了美国，美国经济比中国经济强大的主要部分在于服务业，其服务业增加值是中国的两倍还多。

那么，我们要问，凭什么美国服务业比我们强大？

大家去美国旅游，肯定会对美国的小费制度耿耿于怀，因为不管做什么事，只要涉及到服务，就要付小费。比如去餐馆吃饭，约定俗成的小费比例就是餐费的18%左右，问题是如果服务确实好付小费就算了，有时候压根就没有任何服务，也必须付小费，其实会让人觉得很不爽。

相反，我们在国内用餐，由于充分竞争，其实很多服务并不比美国差，比如海底捞的精彩服务让大家欲罢不能、乐不思蜀，但是并不需要额外付小费。

所以对于服务业而言，其实并不存在生产效率上的显着差异。比如说美国的护士和中国的护士，其工作内容不会有本质差别，美国的老师和医生，也不一定比中国的做的更好。

但是，服务业最显着的差异其实是在工资。

我们统计了交运、信息服务、金融、商业服务、教育、文化娱乐等六大服务行业的工资，发现美国平均工资约在5万美元左右，而中国则是在5万人民币左右，差距恰好是中美的汇率，整整达到了7倍。

所以，美国服务业比我们强大，并不是他们服务的比我们更好，而是他们的工资比我们高太多了，所以互相服务的更愉快。

问题是，为什么美国服务业可以拥有这么高的工资？

首先的原因在于服务业不太能自由流通，如果在制造业存在巨大的工资差别，那么这些制造业早就跑光了，这也是美国出现制造业空心化的根本原因，而特朗普喊的美国制造其实没有那么容易回归，但是服务业则不太一样，中国的护士不可能大规模跑到美国去提供服务。

但是最根本的原因，还是在于美国居民有钱为高企的服务价格付费，问题是美国居民的钱从哪里来？

其实根本来源还是强大的高端制造业。美国貌似没有多少制造业，其实他们是没有低端制造业，而是占据了制造业的最高端的研发和设计，攫取了最大的利润。

我们可以以苹果公司为例，来理解美国强大的原因。

目前，苹果公司的手机大约可以卖到800美元一部，而全球智能手机的平均售价大约在400美元，而智能手机的生产成本大约也在400美元左右，这意味着苹果手机每卖一部可以赚400美元，而其他手机商根本赚不到钱。而这也是手机产业链多年的写照，苹果以不到20%的手机销量份额占据了手机产业链80%的利润份额。

苹果手机每年的销量在2亿部，因此其靠卖手机就可以实现800亿美元的利润，再加上10多倍的估值，其股票市值就高达1万亿美元。

为什么大家就心甘情愿为苹果手机付出800美元的高价？因为人家性能就是好！苹果公司每年投入100多亿美元搞研发，换来的就是苹果手机的优异表现，所以创新可以攫取最大的利润。

一个苹果市值1万亿美元，如果有20个苹果其市值就会达到美国GDP的20万亿美元。而美国不仅是有一个苹果，其拥有亚马逊、谷歌、脸书等等一系列伟大的公司。

而另一个奥秘在于美国庞大的年金体系。目前美国的养老金总额高达30万亿美元，是其GDP的1.5倍，美国居民的养老金通过401K等养老金计划，大量投入到了美国的优秀企业，这就意味着只要这些大企业能够占据创新的高点，不停赚取利润推动股价上涨，那么美国居民就能够通过年金计划分享到财富的增值，而有了钱以后大家就有条件相互服务。

所以在美国庞大的服务业基础之上，是其更为发达的高端制造业。而中国虽然是全球制造业工厂，但是我们过去一直在制造业比较低端的生产加工部分，挤在除苹果以外那80%的手机厂中争取20%的手机利润份额，大家赚不到钱，当然就没有钱互相服务了。

比如说小米公司在上市前夕喊出硬件业务综合利润率不超过5%的口号，这一方面是业界良心，但其实也是一种悲哀，因为小米17年手机的平均售价仅为881元人民币，仅为100美元出头，因为利润率卖到6%可能就没人买了。

但是，华为的巨大进步让我们眼前一亮，看到了希望！

我们在北美的时候听到了这样一个故事，国人出国旅游一般都会代购一些名牌包包、衣服，因为比国内便宜太多。而现在外国人到中国旅游也流行代购，而代购的第一名是华为手机，原因是华为在海外的手机售价一般比国内贵1000元人民币左右，而这一次的Mate20系列海外版甚至是比国内版贵了2000元左右，多买几个华为手机就把旅游费赚回来了！

过去，华为手机的平均售价只有不到300美元，但是Mate20在欧洲的售价达到800欧元，其实已经达到了苹果手机的定价范围，这意味着华为已经正式进入苹果所垄断的高端智能手机市场，开始分食苹果手机的利润。而近期苹果公司的股价大幅回调，原因在于其销量和业绩展望都出现了明显下调。为什么美国人对华为如此紧张，甚至直接禁止华为进入美国手机市场，其实是害怕华为对苹果等核心产业形成冲击，创新是美国经济强大的根本！

而华为能够在最高端的智能手机市场和苹果直接竞争，在于其持续的高研发投入。2017年华为的研发投入是900亿人民币，而中国研发费用排第二的公司是中国石油，2017年总研发费用为186亿人民币，仅为华为的1/5。

正是持续的高研发投入，使得华为拥有自己的芯片技术。在某种意义上，华为比腾讯、阿里等公司还要伟大，因为后两者的成功主要得益于国内市场，而华为则是在海外市场充分竞争，而且是攻城掠地，持续向最高端迈进。

今年华为的手机销量已经超过苹果，达到了2亿部的数量级。如果其手机的销售均价也能从300美元上升到800美元，那么其利润也会达到800亿美元，潜在市值也会接近1万亿美元。

而中国的经济总量是13万亿美元，这意味着如果能够有十几个华为出现，其市值总和就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

教育医疗才真值钱，服务消费就是未来！

问题是，中国经济如果离开了房地产，未来还能靠什么？

其实在加拿大，我们发现这个问题的背后，有两个重要的答案。

第一个答案是服务业。

虽然华人在持续移民加拿大，但是最近这二十年很多是从中国大陆过去的新移民，由于到加拿大的时间比较晚，所以好的地方都被当地人住了，所以华人新移民并不住在唐人街，而是住得离市中心比较远。

但是华人比较喜欢抱团，所以大家都住在一起，另外华人的一个重要特点是重视教育，所以在华人搬过去以后，当地的学校考试成绩就开始突飞猛进，于是就变成了学区房，然后房子就涨价了。

这个故事其实告诉我们真正值钱的并不是房子，房子只是一堆钢筋水泥，真正值钱的是房子背后的教育、医疗、公共服务等资源。

其实在中国也是类似的，比如说目前上海的房价已经阴跌了不少了，但是学区房的价格其实并没有怎么下跌，这就是教育的价值。

所以，教育、医疗这些服务业，一定是中国经济未来发展的希望。

而第二个答案，其实是来自于资本市场。

其实，加拿大拿得出手的产业并不多，比如说加拿大的油砂资源丰富，但是由于政府效率低下，修不了油管，所以油价卖得特别便宜。以前房地产是支柱产业，但是这几年也熄火了，那么加拿大凭什么还能这么发达？

一个很重要的原因其实在于发达的企业年金。我们在加拿大接触到了许多规模巨大的年金机构，几乎每个大省都有各式各样的年金机构，比如教师基金、医生基金等等，加拿大统计局数据显示，2018年2季度加拿大居民持有的养老保险和年金的价值达到2.6万亿加币，是其GDP总量的120%。

而这些年金机构都是市场化运作，把居民的资产投向全球最有希望的资本市场。我们可以简单算一笔账，如果加拿大年金的回报率能达到5%，其实其居民养老金的增长就会超过经济增长，所以哪怕居民的房地产泡沫破掉了一些，但是通过其年金的持续增值，最终可以通过时间来消化这个泡沫。

而加拿大年金投资的最主要市场是美国，美国的纳斯达克指数在过去40年的年均回报率高达10%，是加拿大居民财富保值增值的主因。

所以，在房地产熄火之后，加拿大经济靠的是服务业，以及美国资本市场的繁荣支持居民财富增长，归根到底其实就是服务业和美国经济，那么靠什么发展服务业，美国经济强大的奥秘又是什么？