IPO改革将如何改变你的投资

证监会在11月30日出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，推动IPO发行制度从核准制向注册制迈出了实质性的一步，这不仅是贯彻落实十八届三中全会提出的“使市场在资源配置中起决定性作用”的精神，也将重塑A股市场的格局。那么，对于新股发行制度改革，将在哪些方面对投资者产生影响呢？

关键词：注册制

在十八届三中全会后出台的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确了新股发行注册制改革。此次证监会IPO新政明确股票发行审核以信息披露为中心，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断。注册制是一种形式上的审查制度，即证监会对发行人发行证券，事先不做实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发行者在申报申请文件以后一段时期内，如果没有被否定便可以发行证券，这种形式一般在市场化程度较高的美国等成熟市场采用。

当前，由于《证券法》尚未修改等原因，证监会此次IPO新政仅是推动核准制进一步向市场化程度更高的注册制过渡。那么，注册制是不是意味着证监会就不管了，不审了，证监会发言人解释称，“注册制不是简单的登记生效制，不能将注册制理解为不管了，就是登记备案，自动生效。也不是说股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革”。而且值得注意的是，IPO改革后，如果投资者在新股上出现投资损失将买者自负。

关键词：存量发行

老股的存量发行也是此次IPO改革的一大亮点，这将有助于增加新上市公司的流通比例，改变短期内新股供应紧张的局面。以前新股发行实行的是增量发行，即发行人在首次募集上市时向公众发行的股份占公司总股本的比例不少于25%，这种稀缺性造成了新股供给一度“洛阳纸贵”，也直接助推了高价、高市盈率、高超募的现象。而这种“三高”发行挤压了二级市场的上涨空间，导致了新股跌破发行价。

此次证监会鼓励存量发行，在公司实际控制人不发生变更的前提下，鼓励“持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例”。瑞银证券认为，这“实质上是增加供给，一方面增加了新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况，可以遏制资金超募，另一方面有利于稳定投资者预期，合理报价”。

关键词：抑制“三高”

此次IPO改革直接拿“三高”开刀，进一步提高了新股定价的市场化程度。《意见》要求对于网下投资者的报价，“发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售”。这将遏制询价环节中人情报价、虚假报价的行为。浙商证券认为，此举将“压缩操纵发行价的空间，短期对可比公司估值产生比较压力，长期减轻未来杀估值的压力”。

《意见》要求所有网下投资者报价的中位数及均价、公募基金报价的中位数和均价，均要披露。同时，还把发行价与“大小非”减持联系起来，要求发行人控股股东以及董监高人员在上市文件中公开承诺，所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。要求发行人等提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，比如回购、增持等。

虽然有稳定股价预期之举，但是记者提醒投资者新股破发风险依然存在，特别是当前很多投资者预期新股1月上市必将被爆炒之下，投资者在精选新上市个股的同时，还应该结合考虑估值因素，毕竟破发延期并不意味着新股不会破发。

关键词：信息透明

除了要求在定价环节披露网下报价者的详细情况之外，《意见》对于发行市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，要求发行人和主承销商在网上申购前发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在的估值过高给投资者带来损失的风险，这与此前规定的新股发行市盈率不得超过同行业25%的规定相比，显然更加市场化。

记者也注意到，《意见》对于发行人以及控股股东、董监的约束力明显增强了，“发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告”。这个规定极大地缓解了市场上信息不对称的矛盾，有利于促进市场效率。

此外，证监会《意见》还引入了市值配售，即持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，在配售环节应综合考虑投资者持有非限售股的市值以及申购资金量，进行配号、抽签。券商认为此举将降低打新股的“无风险收益”预期，减轻二级市场抛售压力。在新股配售方式改革方面，《意见》还调整了网下网上回拨机制，明显向中小投资者倾斜。

主题研究

IPO不改中期走势 “二八”风格尚难转换

IPO不改股市中期走势

本周IPO重启、优先股试点、鼓励分红、禁止创业板借壳四大政策密集出台，周一创业板指数出现历史上最大跌幅，中小盘股资金也出现了流出，而上证指数反而创出了11月中旬反弹以来的新高，这顿时令大小盘股“二八”风格转换成为本周探讨的焦点话题。

IPO重启意味着股市供给的增加，从以往历史经验来看，股市呈现较明显的利空，并且在前7次新股恢复发行中，上证综指是5次下跌2次上涨，短期整体下行的概率接近80%。不过，就最近几次的情况来看，IPO开闸与否并不左右市场的中期走势。从2000年之后IPO实行核准制以来，曾经有过4次暂停发行，第一次时间较短，第三次和第四次均较长，但从股指运行趋势来看，每一次IPO重启，均未能改变股指中长线的运行态势。

指数牛市还很遥远

不过，此次新股重启的背景相当复杂。这次重启是在中共十八届三中全会刚刚为中国经济转型定调之后，进一步推进IPO市场化改革也是改革红利的逐步落实，市场化IPO重启政策也是金融改革快速启动的一步。记者还注意到，作为利空因素的IPO重启还伴随着优先股、优先股试点、鼓励分红、改良式的市值配售等利好对冲措施，也体现了监管层维护股市稳定的意图。本次IPO靴子落地，也被市场称为最后一个大利空的落地。

本轮市场上涨的逻辑在于宏观经济7月份企稳后，叠加市场对于改革的预期高企，所以市场仍会延续改革预期的行情。有机构观点认为本次IPO改革，以信息披露质量为中心，向注册制市场化方向靠拢，遏制无度圈钱，构建问责体系，加大违规处罚力度。对股市的意义可以与2005~2006年的股权分置改革相比，大牛市也将因此启动。但正如著名经济学家华生(微博)所指出的，发审制度的改革是二次股改，但也充满了风险。因为第一次股改还有对价(法人股东向流通股东每10股送3股)，二次股改却没有对价。

市场对于改革到底有无牛市一直以来分歧很大。其实，市场中期走势由经济增长趋势(决定业绩)、流动性和利率(决定估值)、风险偏好程度所决定。从短期来看，11月中采制造业PMI指数51.4%，连续14个月处于扩张区域，经济企稳复苏仍在继续，但势头趋缓，需求延续偏弱格局。另外，IPO重启与年底资金面偏紧产生叠加效应，短期理论上还是偏利空。11月，长债收益率出现大幅上行，这一罕见现象的出现既有流动性紧张的影响，也有一级市场发行利率带动二级市场交易利率上行的影响，机构预计流动性偏紧的情况至少延续至年末。总体资金面依然偏紧使得市场上行空间将因此受到抑制。

2014年，机构年度策略普遍看好，上证指数的高点也看高至2600点之上。但上海证券也分析到，2014年经济保持中性，流动性偏向负面，利率市场化隐含信用与市场风险，QE退出节点，IPO开闸的供给扩张预期压力这些因素目前结构性行情反映得已经较为充分，沪市综指2014年大幅突破2000~2400点的核心波动区间仍是小概率事件，指数牛市还很遥远，改革催生的是结构性机会。

大盘股继续估值修复

大盘股本身供给相对充分，估值较低，因此IPO重启带来的负面影响不明显。而现金分红，优先股将导致长期资金入市预期的提升，有利于大盘股短期估值的持续修复，沪市可能因此继续小幅震荡上行。但是市场甚至期望出现2007年“5·30”行情热点的切换或者如今年年初的银行股带动的蓝筹股主导的行情恐怕要落空。因为虽然大盘蓝筹股在估值上具有优势，但大盘股中以传统周期板块居多，恰恰在前述宏观经济和流动性这两大因素上缺少大背景支持。从本周成交额来看，本周沪市的成交与之前两次(2444点和2270点)相比并不充分，市场没有足够多的资金推动银行、石化等大盘蓝筹股板块持续上升。

开展优先股试点有利于降低大公司IPO和再融资对股票二级市场的冲击。优先股发行对短期股票市场尤其是银行、地产、电力等蓝筹股有正面影响，但从长期看不具备实质性的正面影响。以银行股为例，一方面，上市银行目前平均股息率在3%~6%，低于优先股股息率，优先股的发行或导致部分以稳定股息收益为主的普通股投资者转向银行优先股，对上市公司正股进行减持。招商证券分析，在经济难以强复苏的情况下，行业的成长性才是投资的关键，不要对大盘股和周期股脉冲式的刺激性行情过度留恋。

对于大盘股的投资机会，不少机构首推受益于新股发行制度改革的券商板块，龙头或特色中小券商受益最大。目前待审批发行的763个IPO项目中，其中储备项目最多的券商依次为招商、广发、中信、国金、华泰。而另一个机会在于贯穿2014年全年的改革主线，其中国企改革、土地流转改革等机会较多，上海和深圳地区的国企改革被市场所看好，这也将促使主板的局部活跃。

新股上市或带来“第二春”

今年创业板的行情主要是围绕TMT板块展开的，相关龙头个股如华谊兄弟、掌趣科技出现甚至高达10倍的涨幅，巨大的涨幅本身已经透支了未来多年的业绩。那么，在老龙头股“熄火”的时候，是否会有新龙头跟上呢？

现阶段创业板已经没有新的热点可以挖掘，目前上涨的仍旧是一些老热点，包括之前滞涨的一些垃圾股，都已经至少出现50%以上的涨幅。“IPO反而有利于带动明年创业板的一些机会，由于新股发行价格的市盈率较低，明年IPO开闸后，资金很可能会涌入新股大肆炒作，这样也对一些同类公司有一个带动，这是明年创业板中最大的机会之一。”上海禾和投资管理中心首席执行官景晓芸表示。

据证监会网站显示，目前已过会公司为83家，共拟募集金额约558亿元。从行业分布来看，机械设备、信息服务、医药生物拟上市公司数目最多，占已过会上市公司近50%。从募集金额来看，采掘、交通运输募集金额居前，主要是陕煤股份、中国(邮政)速递募集金额较高，分别为172.51亿元、99.78亿元。从预披露的公司来看，电子、机械设备、医药等行业待发行公司数目较多。

根据申银万国的分析，已过会拟上市公司的优质标的，重点关注传媒、电子、信息服务、医药生物等行业，自上而下筛选出以下10个标的：

文化板块

思美传媒：国内领先的综合服务类广告公司，看好其复制省广股份的成长模式。

全通教育：从事家校互动信息服务的专业运营机构，看好国内教育信息化行业前景。

国家安全板块

绿盟科技：公司是国内领先的企业级网络安全解决方案提供商，看好未来信息安全行业前景。

晶方科技：国内晶圆级芯片尺寸封装的领先企业，中国大陆首家、全球第二大能为影像传感器提供晶圆级芯片尺寸封装(WLCSP)量产服务的专业封装测试服务商。行业下游需求旺盛。

天和防务：主要产品包括便携式防空导弹指挥系统和光电探测与控制设备。公司是民营资本进入国防军工领域的先行者和实践者，未来将受益于军品民用的放宽。

养老板块

慈铭体检：以健康体检为主营业务的连锁化经营的专业体检机构，能通过收购或自设方式实现快速扩张。

迪瑞医疗：主营医疗检验仪器及其配套试纸试剂的研发、生产和销售。公司在尿液分析仪市场位居前列。

消费升级

众信旅游：主营出境游，受益于消费升级。

海天股份：主营业务是酱油、调味酱、蚝油及其他调味品。看好公司上市后的外延式扩张及产品提价空间。

东易日盛：与已上市的装饰公司不同的是，公司针对的主要目标客户是单个家庭，营销模式是以直营和加盟店为主，可快速扩张。

IPO重启加速小股票分化

此前市场曾经多次传出IPO重启的消息，但是这次重启配套的改革力度之大，却成为了意料之外的事情，这也是导致市场反应激烈的触发因素。

从历史经验来看，在驱动市场的核心因素不改变的情况下，IPO重启本身并不能影响到相关板块的中长期走势，但这次核心游戏规则出现了改变，那么IPO重启就成了压倒高估值的最后一根“稻草”。截止到2013年11月29日即IPO改革前一个交易日，创业板静态PE为55倍，中小板也高达40倍。

今年以来创业板上涨的逻辑在于：首先，在经济转型期间，传统产业没有趋势性机会，资金纷纷涌入新兴产业；其次，IPO停发导致A股成长类供给受限，这提升了中小板、创业板个股估值；最后，创业板、中小板年初估值较低，创业板年初PE仅20倍。

IPO重启打破了“成长类股供给受限”的预期，破坏了上述三大炒作逻辑的后两者。而且由于三季报后整体业绩的下滑，12月初创业板指数虽然没有创新高，但是估值却已经创新高了，去年底以来，创业板已累积了高于100%的涨幅，创业板公司市价总值最高增长了120%，流通总市值更是较最低时增长了两倍，板块整体处于偏高水平。IPO重启与新股注册制改革引发了市场对同质已上市公司价值高估的担忧。

现在，创业板投资的第一条逻辑仍存在，目前经济仍处于低谷状态，尚未明显复苏，且资金链依然紧张，市场所预期的“二八风格”并未如期实现，所以这次IPO重启不会让创业板立马进入熊市，只是加速板内个股的分化。由于这次IPO制度改革意在压低新股发行价格，机构普遍预期新股发行估值中枢应该在20倍左右才符合管理层预期，这意味着创业板的估值天花板已经出来了，其估值弹性的期权价值实际上是在下降，2014年在新兴成长类股票上赚的将是业绩增长的钱。

从技术形态上看，创业板指数12月2日的暴跌跳空破位，跌破了585点以来的大型上升通道，整个牛市形态改变，虽然短期还有反复，甚至大幅反弹，但高位的剧烈波动显示行情极不稳定，技术指标提示反弹可能是在构筑头部，由此弹升的持续性并不具备。创业板中期趋势性机会消失，未来一段时期或呈现大幅度震荡格局，个股加速分化，整体以规避风险为主。

11月30日，证监会宣布市场化IPO重启，同质小股票供给大幅增加的预期重创中小板、创业板。本周一(12月2日)中小板、创业板指数双双大幅低开，两个板块血流成河，当日近7成创业板个股跌停。虽然IPO重启已有预期，但提早于预期的市场化重启还是制造了空前的恐慌。不过，由于预期此次新股发行市盈率较低，有着较高成长性的创业板个股后市依然有较大机会。

市场化IPO压垮创业板 关注新股炒作

11月30日，证监会宣布市场化IPO重启，同质小股票供给大幅增加的预期重创中小板、创业板。本周一(12月2日)中小板、创业板指数双双大幅低开，两个板块血流成河，当日近7成创业板个股跌停。虽然IPO重启已有预期，但提早于预期的市场化重启还是制造了空前的恐慌。不过，由于预期此次新股发行市盈率较低，有着较高成长性的创业板个股后市依然有较大机会。

4大利空导致创业板暴跌

根据证监会信息，现在已过会的公司为83家，其中43家拟在创业板上市，30家拟在中小板上市，10家拟在主板上市。面对创业板新股可能面临的批量发行，投资者选择了“用脚投票”。其实，创业板对这次IPO重启反应强烈，远不止是一些机构认为的只是心理层面的过激反应，更重要意义的在于以下游戏规则的超预期改革：

1、注册制下IPO提速，目前准备上市的新股中，约8成是中小板和创业板，这必然会对现有的创业板个股呈现挤出效应。创业板上市公司的稀缺性将不复存在，资金将会被分流，平庸的公司会被边缘化。此外，创业板不准借壳也对创业板绩差股形成杀伤力，使得市场不再幻想创业板的“壳资源”，而这将进一步引发投资者对于创业板退市制度的预期。

2、在《意见》中，证监会采取了多项措施严格抑制爆炒新股，比如剔出网下投资者中报价最高的部分。还引入了存量发行以及市值配售的做法，增加二级市场筹码供应，引导投资者合理报价。

3、创业板暴跌最重要的原因在于创业板估值过高，创业板在今年10月中旬1400点的高位时对应静态市盈率接近60倍，而一些热门个股，更是高达百倍以上。

4、还有一个原因是成长性存疑，2013年半年报和三季报显示，创业板的成长性乏善可陈，所以说，就算没有IPO新政，创业板的股价也必将回归。