商业银行“勾搭”PE的7种招式：美国银行系PE的血泪教训

石榴安阳来

投行基因更爱PE：典型的商业银行都在纷纷分拆PE业务，更加专注于核心业务和满足监管。只有两家非典型性的商业银行，投行出身的高盛和摩根士丹利在继续开展自己的PE业务，不但不为所动，而且在不断募集新的PE基金。我们先来看看摩根士丹利PE业务情况。Morgan Stanley全部资产管理规模为4000亿美元，其中另类资产(包括房地产、对冲、PE)占10%，大约400亿美元左右，而PE业务管理规模大约为150亿美元左右。其旗下有几个PE投资平台：一个母基金业务平台和三个PE投资团队。

2014年，其亚洲PE投资团队募集一支17亿美元的PE基金，也是其管理的第四支亚洲基金。摩根士丹利在其中投资5000万美元，正好小于基金份额的3%，而在之前一期亚洲基金中，摩根士丹利投入4亿美元，占基金份额达27%。很显然，它在按照沃克尔规则的要求，控制自己在新PE基金中的投资规模。2015年十月，期母基金业务平台刚刚新募集完成一支10亿美元的母基金。

总体来说，虽然摩根士丹利近两年PE业务上动作频繁，但PE业务在摩根士丹利的总体业务收入中始终占比例很小，所有另类投资业务收入占全部收入不超过3%。到2017年满足沃克尔规则的监管要求视乎不存在多大的困难。

石榴安阳来

高盛的坚守与抉择：比较头大的当属高盛。高盛从上世纪80年代初开始一直就是PE业务里的行家里手。仅其下属的GS Capital Partners管理资金规模就达到400亿美元,与一线的大型PE机构，例如黑石、凯雷、KKR、TPG等旗鼓相当。截止2015年三季度末，高盛管理的总资产达到11880亿美元，其中另类资产达到1460亿美元。其自身在PE基金中的出资价值就达53亿美元，还有21亿美元的承诺出资。两者加起来达到74亿美元。超过其根据核心一级资本计算可用以投资私募基金业务的规模(6.75亿美元)十倍有余。

高盛的PE业务一直是其强项，也是有利可图的大生意和安身立命的法宝之一。不像其他传统商业银行，从过去几年的表现来看，高盛没有任何要分拆其PE业务的意愿。如何保持其PE业务，同时又要符合法律监管，这恐怕是高盛管理处一直在思考和面临的抉择。据报道，高盛正研究通过设立特殊目的公司等形式，不以PE基金形式从事PE投资业务，在资产负债表之外寻找模式创新，以规避沃克尔规则的监管。距离沃克尔规则正式生效还有二年时间，美国大选也会对沃克尔规则产生重要影响，共和党人一直希望废除该项法案。一切皆有可能，让我们拭目以待吧。

石榴安阳来

美国银行从事PE业务的优势与劣势。根据上文提到的三位学者所做的初步研究，美国银行从事PE业务具有以下优势和劣势：

(1)优势：增信效应。这种增信效应在股权交易和债权交易方面都能体现出来。一般来说，商业银行拥有企业更加深入和全面信息。如果银行下属PE机构决定投资一家企业，外界会认为这家企业的质量值得信赖。如果银行采取投贷联动，更能够给其他的借贷参与者以信心。降低投贷之间的利益冲突和代理成本：如果银行投贷联动，更有利于兼顾股权投资者与债权投资者之间的利益，降低两者之间的利益冲突和代理成本。

交叉销售：银行从事PE业务，更容易使银行获得更多潜在业务，包括企业的潜在借贷、并购、证券承销等业务。获得更好的交易条款：银行在做投贷联动项目时，相比独立的PE机构更容易获得更好的交易条款。贷款专家：在投贷联动项目中，银行作为贷款专家，更能够提高太高贷款的效率，降低贷款给交易带来的不确定性，其企业也更容易获得更长时间、更大规模的贷款。

(2)劣势投资业绩表现一般：银行下属PE机构只投不贷型项目与独立的PE机构所做的项目在投资模式、交易条款等方面基本相同。研究显示：面对独立PE机构的竞争，对于只投不贷型项目，银行系取得的投资业绩相对平平，特别是在信贷市场高峰期所做的项目，投资业绩更为糟糕。

虽然投贷联动性项目能够为银行下属PE获得更好的交易条款，但是数据显示，银行系PE并没有因此而获得更好的投资回报。与独立PE机构之间的利益冲突：上文提到，银行市场化分拆下属PE机构的一大推动力就是来自独立PE机构的压力。独立PE机构往往是银行贷款、股票承销、基金托管业务方面的重要客户。商业银行自己从事PE并购业务，与客户竞争，自然存在利益冲突。

投贷联动受周期性驱动：数据显示，银行系的投贷联动受信贷市场的周期性和交易规模所驱使。在信贷市场高峰期，银行更愿意投贷联动参与更大规模的交易。因为在信贷高峰期，信贷宽松，银行作为贷款的牵头银行更容易将贷款打包给更多的贷款方，而自己保留最少的贷款份额。而这时，银行从事投贷联动，银行更看中信贷市场的时间点，而不是更好的项目质量。

人才的激烈竞争：虽然银行系下属PE机构也参照独立PE机构的组织架构和薪酬体系，但毕竟在银行大体系下，下属PE机构的独特性和个性化需求不容易达成，各方面受到一定的制约和监管，无法像独立PE机构保持相对的独立和自由。银行系PE往往成为优秀PE人才的实习基地。

石榴安阳来

给我们的启示

1、做好制度设计：根据前文测算，即使参照沃克尔规则要求的3%核心一级资本，中国商业银行可以从事PE业务的规模达3134亿人民币，可以撬动1.5万亿-3万亿的社会资本。这对于中国实体经济、企业转型、自主创新、创业、私募基金行业发展都会发挥非常重要的作用。

中国银行还没有明确允许从事PE业务，目前来看是件好事。为了避免一哄而上，一管即死，一放即乱的传统特点，监管层一定要做好制度设计，并保证制度的连续性和稳定性。要吸取美国的经验，不要像美国金融危机之前放得太松，而现在又管的太紧，造成一系列不必要的分拆发生和监管成本。

在制度设计中，哪些银行有资格从事PE业务?用于投资的资本比例上限是多少?投资的具体领域?下属PE机构如何设立及薪酬体系?风险防控和叫停机制?等等，都需要监管部门给出明确的可操作指引并进行事后的监控。

2、做PE业务看似容易，玩好很不容易：从美国的经验来看，银行系下属PE机构的投资业绩相比独立的PE机构平平。虽然投贷联动，可以获得更好的交易条款，但这并不能保证取得好的投资业绩。PE投资是个长期、综合的系统工程，影响投资业绩的因素有很多，包括投资人的眼光、增值服务能力、资本运作能力、运气等等。

美国有能力从事PE业务的银行屈指可数，不是哪家银行轻易就能够玩的好的。国内的商业银行在制定PE投资策略时，一定要掂量一下自己是否有那个能力和资源去做，而且是否能够找到合适的团队，长期坚持做，半途而废更加糟糕。

3、中国商业银行从事PE业务优势相比美国银行更加有限：中国PE市场与美国PE市场差异性很大。美国PE市场的并购基金buyout fund是主流，以控制性股权收购为主。其经典业务模式是通过杠杆资金买断成熟企业的股权，从资本市场下市，进行管理层和业务重组，然后再上市，buyout fund退出。在这一过程之中，大量的杠杆资金需要由银行参与。投贷联动，可以给银行更主动的施展空间。

而中国的PE市场主要以投资成长性企业，特别是Pre-IPO项目为主，以少数股权投资为主。由于中国资本市场的特点，进行上市企业的并购下市，重组还凤毛麟角。当然，随着注册制的正式实施，这方面有可能出现新的变化。由于投资少数股权，所需要的杠杆资金比较少，银行投贷联动标的相对比较小，施展的空间相对有限。而且投资成长性企业已经是一片红海。银行将面临众多PE机构的激烈竞争。

投资早期的小微企业风险大、单笔投资成本高、对投资人的眼光要求高;投资成长期项目竞争激烈、项目估值高;投资并购期项目方兴未艾，对投资团队的投后管理能力要求高。中国商业银行属于分业经营，无法做证券发行业务，通过做PE实现交叉销售大打折扣。从市场环境来看，中国商业银行从事PE业务优势并不明显，面临挑战更大。

4、产品设计、团队建设、找到适合自己的切入点至关重要：开展PE业务，商业银行切不可冲动任性。有钱很重要，但好的项目从来都不差钱。商业银行需要结合自己的客户特点、需求和自己团队情况，找到小的切入点，小范围试错和积累经验，小步快跑。

与优秀的PE机构合作恐怕是条捷径。合作模式可以是作为LP投入到PE基金当中，可以入股好的PE机构，可以与PE基金一起跟投等。在银行设立的PE基金模式上，可以优先考虑FOF基金和夹层基金。采取合伙制的管理模式，建立与市场化接轨的薪酬体系也是商业银行在涉足PE业务、建立投资团队时优先考虑的问题。

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