2014年政府引导基金报告：209支政府引导基金成立

苏州的周

对2015年中国VC/PE市场基金内部收益率(IRR)预期上，近40%的引导基金预期今年国内基金的收益普遍在15%-20%，约30%的引导基金认为2015年的基金预期收益在20%-25%，对股权市场的预期整体较好。

图7 预期2015年中国市场基金内部收益率(IRR)

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引导基金作为国内人民币基金的重要LP，其对本土LP市场发展普遍认为：缺少私募股权投资经验、合格本土机构LP数量有限、LP缺少对于GP的甄选和风控能力，这三项是其面临的主要障碍，投中集团的2014年度政府引导基金调研结果显示，这三项的权重累计占比高达55%。

图8 本土LP市场发展面临主要障碍

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对中国未来LP群体发展的前景上来看，引导基金普遍认为未来发展前景最好的分别为FOFs、险资和政府引导基金，FOFs因其专业的基金筛选能力和对市场的精准把握，其毫无疑问的成为发展前景最佳的LP;今年随着险资放开对VC的投资，因其庞大的资产配置规模和严格的基金筛选标准，也将成为国内人民币基金的重要LP。

图9 未来3-5年中国LP群体发展前景预测

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根据投中集团对国内政府引导基金的持续监测、以及承担引导基金子基金尽职调查工作的实践经验，总结出我国引导基金的运作特点如下：

运作优势。第一，不以营利为目的。《指导意见》作为目前唯一一部全国性的指导意见，此后引导基金的设立都以此为依据。文件中提到：引导基金是一种不以营利为目的的政策性基金，引导基金退出及利益分配的过程中遵循“保障政府资金“和让利于民”的原则”。

而事实上国内绝大多数引导基金都将“不以营利为目的”作为其运作的根本原则，即相对来讲政府引导基金作为LP成本低，如国家科技成果引导基金规定“对于发起设立的子基金，注册之日起4年至6年内（含6年）购买的，以引导基金原始出资额及从第5年起按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和转让”。山东省省级股权投资引导基金在管理办法中也提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率的，引导基金可将其应享有子基金增值收益的20%奖励子基金管理机构。”

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第二，财政杠杆作用明显。首先，相对于政府惯用的直接补贴、政府主导投资等方式，引导基金的运作因与生俱来的“政府出资、市场化运作”基因，成功的引入市场化资金的同时，实现了管理的市场化，一改以往政府不了解市场却要做投资的主要决策者，忽略其本职且擅长的的市场宏观调控工作的局面。

其次，引导基金通常要求子基金以政府出资额度1:2或1:3的比例投资于当地，规模放大效应凸显，若投资于早期企业，能够推动发展的企业数量、以及可以给企业提供的资金量更是呈现几何式增长。如深圳市龙岗区创业投资引导基金在2014年政府出资1.8亿元，最终子基金规模放大至11.85亿元，放大倍数达到6.58倍，充分体现了政府资金的财政杠杆作用。

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第三，部分解决市场失灵问题。市场失灵的概念最初源于经济学原理，是指市场无法有效率的分配商品和劳务的情况，市场失灵往往会引起市场的基础作用和国家的指导作用未能很好发挥作用，形成有机的结合。而政府引导基金的出现，一定程度上可以给市场化VC/PE机构不愿触碰的领域带来融资机会，进而促使企业发展。

根据投中集团调研发现，市场化的投资机构不愿去触碰的最典型领域为科技成果转化项目，原因有如下几点：成果转化后期科研人员与所属科研机构的专利分配很难达成一致，成果转化项目周期长、投资金额大，成果很难与商业化模式结合，科研人员不愿脱离原有工作体系使得企业管理层无法落实等。

2014年9月，科技部设立国家科技成果转化引导基金，专注于“发掘科技成果的市场价值和科技企业成长价值，提供增值服务，形成以市场为导向的投融资新模式，促进科技成果资本化、产业化”。这支引导基金的成立，实现了政府引导基金的杠杆作用下，将市场化资金引入成果转化领域，在一定程度上解决了市场化机构不愿投资科技成果转化项目的“市场失灵”问题。

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主要问题。首先，缺乏后续监测和信息披露制度。国内的引导基金设立初期为了招募到优秀的子基金GP加强宣传力度，而在投资决策后对子基金的运作情况公示力度有限，使得市场上对某支引导基金的实际运作水平了解有限。如政府引导基金的官网上仅有截至某年累计投资子基金数量、子基金累计投资项目数量，而对子基金所投项目是否有退出、退出情况却不得而知。

另外，子基金项目投向和在当地的投资比例上，很难从公开信息中了解到其是否符合引导基金最初的设立的X%投资于本地、1：N的杠杆投资于本地以及主要集中在某几个行业等硬性要求，那么如果没有符合引导基金的管理办法，政府层面如何撤回出资以保障其最初的设立初衷成为其面临的主要问题。

第二，二三线城市很难招募到优秀子基金。因国内VC/PE机构发展的相对集中特点决定，绝大多数机构活跃在北京、上海、深圳、广州等地，因此，这些地区的引导基金设立后招募到子基金变得相对容易，并且这些子基金管理团队拥有较为丰富的项目储备和本地资源，为基金日后运作提供了一定保障。而二三线城市VC/PE机构数量有限，一线城市优秀GP因引导基金的地区比例限制不愿落地。

在国内一线城市迅速开展引导基金运作并取得阶段性成绩的背后，二三线城市在国家的政策召唤下，也开始频频设立引导基金，他们往往带着“时间紧、上层领导要求尽快设立运作”等诉求在摸索前进；与此同时，这些二三线城市缺乏政府引导基金的专业管理人员，很多成员来自政府其他职能部门，对VC/PE基金的运作并不熟悉。因专业管理经验欠缺，个别子基金还曾遇到与政府引导基金初谈后、实际开始申报等工作已经间隔1-2年，而优秀的子基金在这个时间内基金已经募资完毕。

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第三，资源配置扭曲。《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》是我国政府引导基金运作的第一部规范性文件，从文件的名字可以看出，引导基金诣在扶持创业企业，以及广义上的天使期、初创期等早期企业，因此国内引导基金设立也多以创业投资引导基金为主，产业引导基金、战略引导基金为辅。

这种设立初衷恰逢目前国内“大众创业、万众创新”的创业基调，使得本来就获取天使、创业投资容易的互联网、移动互联网等领域再次受到引导基金的青睐，那么随之而来的就是一些传统的行业、一些科技成果转化类的行业很难获取融资，即便这些企业运作时间久、财务状况、商业模式方面等无可挑剔，往往因投资人“我们只投互联网”、“1个传统行业投资金额=N个互联网投资金额，成功比率低”、“我们拿了政府引导基金的钱，要求一定比例投资于互联网创新领域”等被婉拒。这便引起政府在设立之初为了扶持当地某行业的发展而导致该行业资源过剩、其他行业发展不均衡的局面，一定程度上造成政府资源配置扭曲。

第四，给子基金带来一定的不必要工作。政府引导基金的运作除了实际上拉动子基金规模、子基金投资和退出项目等指标，政府层面还比较关注引导基金拉动地方就业相关问题，并且需要子基金与所投企业每季度或半年度提供统计数据。

一方面目前的市场化环境下，子基金能够投到优秀的企业不易，他们本着帮助企业出谋划策、提供所需资源、让企业更快更好发展的原则，尽量不给企业增加与其发展无关的工作，面临政府提出的潜在拉动GDP情况、近2年所投企业知识产权申请情况、离职员工表、拉动就业等相关问题，子基金和被投企业均认为对企业发展相关不大且不容易整理；另外，对子基金来讲，申请引导基金的资金较其他LP不但面临着地域、行业、投资比例的限制，还增加额外与基金运作和企业发展相关度很低的工作，使得引导基金与其他LP比较的竞争优势被弱化。

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面临威胁。FOFs根据设立主体的不同可以分为政府引导基金和市场化运作的FOFs，政府引导基金也因是国内人民币FOFs的始源，且资金使用成本低、不追求营利等优势，在FOFs中具有举足轻重的位置。然而，近几年随着外资及本土市场化FOFs崛起，也将给政府背景的引导基金带来直接威胁，这些主要体现在以下两个层面：

首先，市场化FOFs投资方向更加多元化。政府投资因需要保证财政资金的安全性，是典型的风险厌恶者，投资相对保守；而市场化FOFs是则更喜欢追求市场热点。如最近市场内热点话题“VIE回归”，券商、上市公司背后的VC/PE机构、企业管理层及大股东等纷纷宣布私有化，多方备战”VIE回归”，争求跨市场套利空间，市场化的母基金也不甘示弱：5月21日，盛景嘉成母基金拟设立20亿元人民币的中国首支VIE回归概念的“中国龙腾回归母基金”；第三方财富管理机构方面，诺亚旗下歌斐资产早已布局FOFs，而宜信、恒天财富等均有意布局FOFs关注VIE回归。

其次，市场化FOFs产品更加多元化。通常政府引导基金能够为子基金提供的资金外的服务很少，仅有个别引导基金依托托管机构业务体系可为子基金投资项目提供担保等服务。而市场化FOFs可为子基金投资项目提供丰富的产品组合，如P2P公司宜信在2014年开始母基金业务，在对子基金出资后专门向子基金投资的公司从基金层面进行债权投资，这些企业通常成长空间较大却没有抵押物，很难从银行获得贷款，这种股债结合的夹层融资方式对企业来讲就更有吸引力，而事实证明，这种母基金和高成长企业债已经形成了很好的协同效应。

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发展建议。引导基金与生俱来的“国有”标签下，使得其在运作过程中很难褪掉国资的色彩，走向市场化便成为其发展的必由之路，市场化的概念又囊括募资市场化、投资市场化与激励机制市场化。

第一，募资市场化。募资市场化是指引导基金出资主体可以多元化，如引入市场化的资金共同设立母基金，这样可使得引导基金的杠杆作用加倍放大。如元禾已成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金（50亿元）、国创开元母基金（100亿元）的出资人，这两支基金中主要出资结构为国开金融50亿、社保基金50亿、华为集团5亿元；另外如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政资金和社会资本共同构成。

第二，投资市场化。引导基金投资的地域限制是其发展的主要限制，因此逐渐突破地域限制将为其吸引优质子基金带来极大的能动性，对提升资金回流速度、保证引导基金整体的运作成效起到积极的作用；与此同时，加强对市场的了解、提升专业的项目价值判断，明确跟投意向、以及增强与子基金在优质项目上出让份额的谈判能力等，都将成为引导基金投资市场化的主要路径。

第三，激励机制市场化。引导基金“不以营利”为目标的驱使下，很难将引导基金的收益交给政府职能部门组建的基金管理团队支配，缺乏有效的激励机制使得本来就不够专业的基金管理团队成长空间有限。因此，市场上也有部分引导基金交由市场化FOFs去管理，如本土市场化FOFs盛世投资成功的与上海闵行区古美街道和金山区政府合作受托管理引导基金；外资市场化FOFs机构熠美投资目前正在托管上海市闵行区创业投资引导基金，整体来讲，上海市政府的思路比较市场化，在国内也较为领先。

图文精华

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