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理财资金对于并购过程的风险知之甚少,安全 ...

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理财资金对于并购过程的风险知之甚少,安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。市场可能没有预料“宝万之争”会以如此颇具争议的方式重回话题中心。以历史视角来看,国内股票二级市场的杠杆并购才刚刚拉开大幕。万能险被推上风口浪尖之后,银行理财资金借道资管计划优先级参与并购,同样值得关注和深入分析。

剖析宝能系收购万科动用的资金,可以看到通过9个资管计划,宝能系将万科近10%的股份收入囊中,在包括保险资金、融资融券、债券在内的并购资金中占了最大头。再细看资管计划,优先-劣后安排中,优先级份额大部分资金来自银行理财资金。“宝万之争”仍胶着,市场疑惑待解:银行理财通过资管计划参与二级市场并购,有何风险?合规之外,制度层面有何完善空间,以控制其中风险?

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中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组(下简称“课题组”)今年对此进行了研究,就其中的资管计划投票权和一致行动人两大关键问题进行探讨。由于宝能系为收购行动(资管计划作为工具)的发起人和实际控制人,银行理财资金作为资管优先级投资人,类似放贷人角色,而不具有对整个投资并购及后续企业经营的投票权和决策权,为了保障优先级资金的权益,必须提高劣后委托人,即收购实际控制方的信披透明度。对此,课题组提出的一个解决方案不失为可探路径:借鉴设立并购子/壳公司的模式,允许子/壳公司发行并购债,统一配置各路杠杆资金(认购并购债)。

两个共识,两个风险:基于两个共识,才得以讨论有关资管计划在杠杆并购中的所有问题。其一,杠杆并购即使存在风险点,不能“因噎废食”。自20世纪60年代在美国兴起,杠杆收购在世界发达经济体内也经历了起起落落的过程。世界范围内关注的问题聚焦于公司治理、创业者和中小投资者保护。

其二,银行理财是不是可以参与杠杆并购。根据目前已有的规定,银行理财参与权益类投资,根据投资者适当性原则,相应产品只能销售给高净值、私行以及机构客户;即可以合规。从银行理财的融资和投资角度来看,并购需求是实体经济发展到一定阶段,产业经济中必然会出现的机会。同时,服务企业并购也是银行作为综合金融服务商的优势所在。

有了以上共识,再来讨论银行理财借道资管计划入市参与并购有何风险点。一言以蔽之,理财资金对于并购过程的风险知之甚少,安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。

具体来看,其中有两个问题需要明确和理顺。先,资管计划买卖股票是否拥有投票权。或者,其中谁,管理人,还是委托人,还是只有劣后委托人有投票权?紧跟其后的第二个问题,资管计划(作为被收购方的股东)是否与实际控制人(收购方)构成一致行动人?当资管计划作为并购手段,是否会给资管计划本身带来其他风险?

投票权和一致行动人之问:上述第一个问题,其实涉及一个根本问题,资管理财产品究竟是属于信托,还是委托法律关系?根据中债登《特殊机构及产品证券账户业务指南》,资管计划可以登记为相关上市公司的股东。在上市公司股东中,我们可以查到“管理人+托管人+资管计划产品名称”,但委托人并不显示。

而实践中,管理人虽然拥有股东的法律地位,但并不是真正的决策者。并购行为的实际控制人作为资管计划的劣后投资人,藏在了资管计划之下。怎么买入,怎么卖出,其实无论是优先级投资者,还是资管计划管理人,实际上都几乎不拥有话语权。

一个实际的冲突还表现在,持股5%以上的股东,买入股票六个月后再卖出,收益归上市公司所有。但假如在资管计划持有期间,股价跌破平仓线,资管计划究竟卖还是不卖股票?优先级份额持有人的权益如何保障?光靠劣后级补偿,万一劣后级无法履约,是否意味着风险爆发?

信息不透明造成的另外一个问题,有关上述第二个问题,即一致行动人。就举牌而言,一个资管计划作为公司股东,持股比例不到5%可以不举牌,但实际上同个主体控制下的多个资管计划合计持股已经超过5%,是否应该按照“一致行动人”进行相关投资信息的披露?通过不同资管计划入市的理财资金,彼此间并不知晓其他资金的存在,更无从判断整个并购中可能产生的市场波动和交叉传染的风险,此为另一风险点。

尝试新设并购债:优先级资金直接参与投资表决,在可实现程度上较弱。保障其知情权,就成为了保障其投资权益的重要环节。那么如何实现?如何避免提高并购计划的信披程度沦为一句空话? 课题组提出的子/壳公司发债统筹杠杆资金方案试图解决这一问题。

在该模式中,并购方设立子/壳公司专门从事并购事宜,包括银行理财资金、险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以通过持有该子/壳公司发行的并购债券,参与杠杆收购。这个过程具体涉及三个环节,需要在制度层面提供支持。

对于设立壳公司,只要这类公司不被认定为金融机构,公司法层面的管制其实很少。债券品种方面,目前尚无并购债券,中小企业私募债严格来说也不属于并购中所称的高收益债券范畴,可考虑修改《证券法》或《公司债券发行与交易管理办法》,增加这一品种。同时,要发挥该架构的作用,还要在法律上允许壳公司发债,因为根据目前的监管办法,发行人资质条件(如三年业绩要求)基本上是针对有实际业务的公司而言。可以考虑针对杠杆收购的资金组织,做一个例外处理。
辰鱼罗雁

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