长江证券：上半年，欧元区实体经济表现超乎市场预期，一季度国内生产总值(GDP)年化环比增速达3.2%，远好于美国的1.8%，欧元区的这种优势可能会持续到二季度；而在货币政策方面，欧元区4月份已经进行了加息，美国则在上半年平稳推进QE2。那么下半年美国、欧元区的实体经济和货币政策会如何变动呢？有了这两方面的分析，对于后面美元指数、大宗商品价格等重要变量的讨论就有了基础。

美国经济由于维持了就业人数的扩张，复苏的核心动力未变。虽然前期油价高企抑制了终端需求，但油价回稳以后，随着未来消费信心的复苏终端需求将会有大幅反弹。反观欧元区总体经济虽然在上半年复苏较快，但是其经济增速能否维持还存在较大的不确定性。财政紧缩任务仍然艰巨；欧元汇率上行抑制出口增速；德国经济过热，高增长难以为继。因此，我们认为下半年，美国对欧元区的实体经济差距不但能够收窄，而且美国的复苏很可能赶超欧元区。

对于大宗商品的走势分析，我们仍然采取传统的方法，通过流动性、美元币值和供需三个维度来判断大宗商品走势。而透过这几个维度，我们认为实体经济的影响或许是最为重要的，实体经济走势作为核心变量对流动性、美元币值和供需都有所影响。

实体经济决定货币环境逆转

延续我们前期思路，我们认为，货币政策的转向从而导致国际流动性的变化是一个值得关注的问题。虽然根据我们此前分析认为货币环境仍然较为宽松，但由于美国实体经济还能够维持相对强劲的增长，因此QE（量化宽松）2期间扩张的货币供应仍然将会非常缓慢地退出，QE3期的可能性也非常之低，所以边际上大宗商品不会再获得流动性的继续推升，甚至可能因为QE2的缓慢退出而受到抑制。

而在欧、英方面，虽然复苏的强度和可持续性未及美国，下半年可能经济增速可能会有所回落，但是从绝对水平上来看，目前欧元区和英国可以维持经济复苏，因此具备了加息的条件。特别是在国际流动性空前充溢和地缘政治危机造成脉冲性上涨的条件下。新兴市场货币紧缩的逻辑与欧、英类似，虽然2011年新兴市场整体经济增速都将低于2010年，但是在流动性冲击和大宗商品涨价的推动下，新兴市场各国仍在加息。

此外，实体经济的绝对增速对于大宗商品的供需也存在明显的影响。我们认为今年世界经济的增长可能不足以为大宗商品的上涨提供足够的动力。根据国际货币基金组织(IMF)最近公布的世界经济展望(WEO)报告预测，今年世界经济增长速度将会较2010年放缓，考虑到包括中、巴、印在内的新兴经济体货币紧缩可能对经济增速造成的影响，欧元区因为财政货币双紧导致的下半年经济增速下滑，目前来看，美国经济的好转还无法带动世界经济在2011年获得更高的增长速度。因此在需求端，油价的持续上升空间有限。

从具有代表性的原油商品来看，根据美国能源信息署(EIA)的预测，2011年液体燃料的需求量增长量将会放缓，其中中国需求增量将会下降27万余桶每天至57.5万桶每天，而世界总体的原油需求量下降了4.7万余桶。当然，由于中东地缘政治危机，原油产量的增速也会放缓，这有可能在一定程度上造成原油供需市场的紧张。但是从目前原油市场的价格表现来看，前期利比亚内战导致的产量下降已经进入了市场的预期，因此在一段时间内石油价格没有明显的攀升。因此在这个时点上，供给端的变化已经无法继续为原油价格的上涨提供更多的动力。

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大宗商品上涨空间受到抑制

根据我们的分析框架结合我们对于未来美、欧实体经济走势的预判，我们认为影响美元的实体经济因素和利差因素将在二季度开始有背离迹象，进入三季度初期，QE2退出对于利率预期的影响就会退出，利差与实体经济的背离就会非常明显。而由于美国利率将不会明显提升，在下半年美国与其它国家来利率政策上的差异会较为明显，这有可能导致各国在利率政策上的差异。

根据我们的分析框架，在利差和实体经济背离的条件下，各国利率政策的背离意味着市场将会把更多的注意力集中在各国实体经济差异的因素之上。而我们前面的分析表明，后面三个季度，美国在实体经济增速上的优势将会持续扩大，因此到年底，美元指数至少不会低于目前的点位，事实上，我们认为美元指数可能会达到80以上。

根据我们前面的分析，在美元标价因素方面，美元可能的走强会不利于大宗商品价格的走强；在流动性方面，面对QE2的退出和欧洲、新兴经济体的货币紧缩，下半年流动性将较今年偏紧；最后在实体经济需求方面，世界经济增速慢于去年，虽然供给端因为地缘政治问题出现了紧张，但站在目前的时点上，这种紧张已经进入了预期。所以，我们预计在未来的时间内，特别是从三季度开始，大宗商品可能并不值得期待。