A股即将进入下半场，面对同样的数据、同样的政策，机构却有不同的解读。国泰君安偏多，中信证券偏空。谁的结论正确最终还需要未来市场来验证。我们总体的看法仍是，过分偏空或者偏多或许都有些偏激，在中性的策略下寻找机会或许更合适些。

中信证券：寻底之旅
改革寻底期的股市

中国处在新旧发展模式转型的关键时点。从历史长河来看，新领导层所开启的二次改革正在打造全新的中国发展模式，拉开了新中国第三个“30年”发展周期的大幕。2014年，中国二次改革已经进入推进期，而经济也进入了增长速度换挡、结构调整阵痛、前期剌激消化三期叠加的“新常态”。在新旧中国发展模式转型的大背景下，国内宏观政策风格和政策方向已经发生了根本性的转变，如何深刻理解这种转变，并分析其中的不确定性，将是我们准确判断中国经济形势和股市走势的基本前提和主要变量。这也是我们判断A股仍然处于牛市酝酿期的主要理论依据和逻辑起点。

我们将改革周期划分为规划、推进和完成三个阶段：2014年中国改革处在推进期。推进期则是打破旧有经济增长模式，切实推进各项改革举措，构建新的经济增长模式。改革周期对股市的意义就在于：改革推进期，打破旧模式的风险可能导致股市进入震荡下行通道：在改革完成期，制度红利充分释放，股市盈利增速提升，并进入长期的大牛市。

对A股而言，处于改革推进期的2014年本质上是个风险年，而市场风险主要来自于经济下行周期与改革推进周期的叠加。从形成机理来看，风险溢价是由实际的风险水平和投资者的风险偏好所决定的，与前者成正比，而与后者成反比。今年以来，市场最为突出的特征就是风险水平上升，而风险偏好下降，导致风险溢价显著抬升。

从经济的角度看，今年风险溢价上升的主要推动力来自于两方面：一是经济自身周期与改革推进的阵痛导致经济和上市公司盈利增速下行，且失速概率上升，各种资金的风险偏好均出现下降。二是政策不全面放松，稳增长力度低于预期：政府不再托底，刚性兑付打破，地产风险发酵，这些因素都导致风险水平显著上升。

促转型仍将是未来政策重心：稳增长的重要性虽然提升，但促转型仍将是未来政策的重心。促转型与稳增长的政策目标博弈将贯穿全年，稳增长的需求决定政策的力度，促转型的背景影响政策工具的选择，而促转型将始终是政策的重心。政策转向与制度改革一样重要，以长带短、以改求稳的政策风格下不会出现政策强剌激：一方面，稳增长政策主要依靠财政与投资微剌激发力，另一方面，货币政策已转向，但全面放松几无可能，可能进行有针对性的微调；即使央行[微博]降准，也极有可能是为了对冲外汇占款下降的中性政策。所以财政宽松+货币稳健的组合下，房地产政策方面，决策层可能要等到市场部分出清后才会出手托底。

房地产风险释放，经济预期弱平衡将向下打破。基本面的风险主要来自房地产领域，一方面，其拐点预期已成型，而风险将逐步释放，并波及投资、关联产业、金融三个层次；另一方面，政策主要关注金融层面的系统性风险防范。小批多次的微剌激难以对冲房地产拐点的压力和产能去化的影响，市场对2012~2014的GOP同比增速预期为7.39%/7.31%/7.33%，仍然有下修的空间。主要考虑房地产拐点的冲击，我们将2014年全部A股盈利增速预测从9.8%下调至7.5%（2013年为14.9%）；分季来看，盈利同比增速下行高峰虽过，但下行趋势仍将持续，三季度是全年低点。预计2014年四个季度全部A股盈利同比增速分别为9.2%/8.6%/5.9%/6.3%，其中非金融板块增速较弱，为5.4%/6.5%/-2.7%/3.5%，其全年增速从2013年的14.7%大幅下降至3.1%。

风险溢价将继续抬升，估值压力仍然较大。预计未来宏观流动性基本平稳或略有收紧，短端无风险利率变化不大，对于股市估值影响较大的是风险溢价。在基本面弱平衡向下打破与风险持续释放的影响下，市场风险溢价的上行仍将持续，特别是三季度，其风险溢价抬升是短期与中期因素叠加的结果。我们估计，三季度10年期国债收益率可能在3.8%~4.2%之间波动，1年期国债收益率可能在3.1%~3.6%之间波动，7日回购加权平均利率可能在3%~4%之间波动。在这种情况下，长短利差缩窄，风险偏好下降，风险溢价仍有抬升空间。

历史数据也能证明以上逻辑，通过观察2011年底到2012年的一轮货币放松周期可以发现，事实上，3次降准并未改变大盘的运行趋势，而2012年一季度到二季度的一轮股市反弹是伴随着基建投资的V形反转与长端利率的上扬，这时的长短利差扩大反映了风险溢价的下降。虽然今年三季度的经济大背景与2012年类似，但是本届政府的政策风格已经发生了根本性改变，再出现大的剌激方案的可能性不大，基建投资增速不会呈现V形反转，更有可能是U形缓慢的抬升，那么在三季度我们可能难以观察到风险溢价的明显抬升。

资本市场改革对冲IPO重启，对市场影响中性：另外，市场制度方面，管理层以资本市场改革对冲IPO重启的策略对市场影响为中性。下半年IPO资金需求大约在1000亿~2000亿元。证监会[微博]表态下半年IPO家数大约在100家左右。从板块分布来看，三大板块分布较为均匀。资金需求主要受到每家公司平均融资规模影响，尤其是主板每家公司融资规模。如果主板每家公司平均融资规模为20亿~30亿元，那么剩余半年多时间整体融资需求可能在1000亿~1500亿元，如果主板每家公司平均融资规模为50亿~60亿元，那么融资需求可能在1500亿~2000亿元。

但是，我们认为IPO对于市场的影响并不会是主导性的，仅在IPO重启前会对市场情绪造成负面影响，但IPO实质性重启后对于市场负面影响有限。首先，从历史来看，一般IPO资金需求是与大盘同步的，是结果而非原因。大盘表现差时，相应阶段融资规模自然也会出现下降。其次，网上配售实行的类似于市值配售的规则意味着IPO对于二级市场的影响下降，我们观察到在今年1月IPO第一次重启的阶段事实上创业板录得正收益，这与市值配售制度有一定关系。但是未来IPO三大板块分布较为均匀，我们也很难看到在市值配售制度下主板或者创业板会由于IPO的原因在二级市场迎来增量资金。

另一方面，以“新国九条”为代表，监管层希望通过资本市场改革对冲IPO重启，但更多为长效机制。下半年可以期待的资本市场改革包括个股期权、沪港通、T+0制度等。这些制度总体来看均有利于大盘蓝筹股，对冲IPO重启对于市场情绪的影响。

短期来看，从对市场整体的影响来看，这些政策影响偏中性。沪港通对于A股流动性改善有限，T+0制度与个股期权对于A股市场没有直接影响，更多是对于成交活跃度的影响。这些政策更为重要的目的旨在改善我国投资者的结构，改变我国投机氛围浓烈的状况，最终引导市场回归“价值投资”的理念，是帮助我国资本市场健康发展、逐步走向成熟的长效机制。而投资者结构的改善、投资理念的改变并不可能在一朝一夕内完成，而是渐进式的过程。

积极防御，精选主题：市场弱势寻底：积极防御，精选主题。以房地产为代表的各类风险持续释放，基本面预期弱平衡向下打破与风险溢价抬升的叠加，意味着A股市场整体将呈现弱势寻底走势，债市相对优于股市的特征有望贯穿全年。股市中的资金也将倾向于选择安全性较强的品种，高估值的成长股可能还将继续挤泡沫。

实体经济在今年余下的时间仍将大概率处于疲软状态，整个增长-通胀组合其实还是处于投资时钟里通货再膨胀的早期阶段，离复苏阶段尚有距离。据此推演，股市的反转仍需耐心等待，配置上要偏重于防御性和确定性强的板块。行业配置上，首先建议主仓消费公用，寻求确定性防御。其中，大消费板块中的农业、医药、食品饮料、旅游、服饰等行业的基本面有望回升且兼具一定估值优势，而电力、交运等公用类板块业绩稳定、股息率较高，在弱市中防御属性明显。其次建议适配低估值蓝筹，攫取相对收益，包括高分红收益率的银行、地产等。此外，建议精选三大主题，灵活择时布局。一是从市场和政府两条主线把握并购重组大时代，特别关注上海与广东等地方国企改革相关的井购重组机会；二是京津冀、“一带一路”、长江经济带等城市群的主题行情有望贯穿全年；三是稳增长政策和体制改革发力的相关主题，包括油气管网、铁路和电力设备、军工和装备制造等行业，以及生物育种、清洁能源、系统集成等核心技术产业等。

以攻代守，蓝筹为锋：牵住流动性宽松的“牛鼻子”，2014年下半年要以攻代守，积极配置。无风险利率的大幅回落已经在二季度被全市场确认，流动性宽松环境已然成型，这是改革红利的第一步。一季度刚兑打破后，无风险利率指标逐步从非标理财转向城投债。AA级城投债收益率降幅已经超过20%。全社会资产配置结构正在发生深刻发化。自四月初以来，蓝筹已经显示了明显的相对收益。展望未来半年，我们维持对于全市场20%反弹空间的判断，推荐蓝筹作为进攻的坦克，推荐优质成长股作为手雷。

恐慌是估值提升的最大障碍，但也是进攻的号角。当前经济前景预期普遍悲观，而市场前景的认识则可以被归类为“恐慌”。受制于增长转轨压力、地产市场震荡、信用风险暴露以及监管规范化因素，风险溢价持续高企甚至进一步上升是制约估值的核心因素。在二季度，风险溢价回落速度明显慢于我们的预期。当前A股中蓝筹股风险溢价甚至已经超越2013年钱荒高峰时期，全市场恐慌水平也与历史高点接近。恐慌不但制约市场估值，也在制约经济增长。对冲政策已经出台，迹象显示稳增长政策正在强化。我们认为重建社会和市场信心，打消恐慌认识是稳增长政策的重要目标，也是改革红利落地的第二步。市场风险溢价回落将是触及市场反弹的重要催化剂，是进攻的号角。在底部区域中，我们建议及早以攻代守，对估值修复进行布局。

把握三大驱动力下的行业比较新思路：新经济下，驱动力正在发生变化，行业需要新体系。把握三大驱动力下的行业比较新思路：1、商业模式驱动：模式是价值提升的捷径，背后伴随盈利模式的升级，先进的商业模式享受更高的估值溢价。商业模式驱动分为渠道变革、产品变革、模式重塑三层。2、创新驱动：创新来自于新技术新需求两个方面，两者都能产生具有一定持续性的机会。3、政府驱动：政府对经济影响巨大，对行业产生结构性促进或者压制。政府驱动一般包括两个方面：长期是制度红利，如国企改革、去管制；短期是放松刺激。

建议配置三大驱动力下受益的子行业：1、商业模式驱动下受益子行业：智能家电与家居、配网与充电桩、4G与云计算、智能物流；2、创新驱动下受益子行业：蓝宝石、LED、SUV、游戏、视频娱乐、互联营销、互联网彩票；3、政府驱动下受益子行业：国防装备、铁路设备、特高压、水和固废处理。

主题投资抓改革：国企改革+管制放松：改革是当前主题投资的核心源动力。国内经济面临进一步下行的压力，交集和出路在于制度创新。一方面，我们预计政府将陆续出台稳增长措施；另一方面，一个相对中速的增长期有利于促使政策制度出现明显的突破。我们观察到，在十八届三中全会确认市场在资源配置中起决定性作用以来，资本市场正迎来力度最大的一次制度改革。重建社会和市场信心，打消恐慌意识，这成为改革红利落地的第二步，将主导A股市场的主题投资机会。估值修复行情将围绕于多条主线展开，分别是国企改革、垄断领域管制放松、兼并收购、丝绸之路以及优先股主线。

其中国企改革主题方面，截至5月底，已有三省两市公布国企改革方案，且尚有皖、苏、浙、鲁、渝等省即将公布改革方案，改革节奏明显加快，国企改革进入加速期。重点关注上海、贵州、安徽和广东。国企改革主题有四大受益方向：资产整合推荐：东方明珠（10.98, 0.00, 0.00%），盘江股份（6.83, 0.05, 0.74%），江淮汽车（10.20, 0.00, 0.00%）；混合所有制推荐：友谊股份（11.76, -0.49, -4.00%）、安徽合力（11.72, -0.13, -1.10%）、重庆百货（19.65, -0.26, -1.31%）；提升国企红利上缴比例推荐：上汽集团（14.85, 0.18, 1.23%）、贵州茅台（153.23, -0.36, -0.23%）等；央企改革推荐：中国海诚（14.25, -0.14, -0.97%）、航天长峰（14.88, 0.30, 2.06%）、振华科技（11.12, -0.18, -1.59%）。