券商如狼，掠食凶猛。去年3月15日，管理层取消了开设信用账户资产规模下限的窗口指导，一位前券商人士对《中国经营报》记者如此提到。

“券商文化中有着狼性一面，信用业务准入门槛的窗口指导一旦取消，如狼似虎的券商们会让‘零门槛时代’迅速到来，彼时没有遵从客户适当性管理原则的券商，或会出现大量客户爆仓。”

券商是否如狼并不可知，作为创新业务中的重要业绩推手，各家券商从券源到客户迅速争提“两融”规模。为此，截至今年中旬，大部分券商的门槛金已经降至5万~10万元间。而在今年9月22日，华泰证券首吃螃蟹，率先将融资融券（两融）开户资产门槛由20万元降至0元。

“零门槛时代”已经正式开启，等待着券商、市场的又会是什么？

再降门槛争上游：在2012年还是富人游戏的两融业务，近一年来迅速“亲民化”。自去年3月，中国证监会[微博]表示证券公司可以按照自己的实际情况设定“两融”业务门槛后，在1个月内，大部分券商陆续下调门槛，平均降幅在60%以上。不过，为遵从客户适当性管理原则，截至今年中旬，暂无券商将下限彻底放开。

饶是如此，随着门槛的下降和市场对该业务熟悉程度的提高，2013年融资融券业务迎来井喷之势，融资融券余额全年增长2.87倍。对于券商全年业绩的贡献幅度也大幅增加。根据Wind统计，2011年，融资融券实现利息收入23.12亿元，占证券行业营业收入的1.70%，2012年实现利息收入52.6亿元，占比达到4.06%。而2013年，融资融券业务爆发，其利息收入184.62亿元，同比增长250%以上，且占券商总营收比例已提升至11.59%。

“虽然不能说降低准入是两融业务暴增的唯一原因，但门槛降低对于以散户投资者为主的A股环境来说，确实与该业务量能扩大有一定程度的正相关性。”一位不愿具名的券商业内人士提及。

“降低融资融券门槛是大势所趋。”东北证券赵旭也认为，融资融券门槛大幅降低，将能大幅增加融资融券市场的参与者。

在此背景下，在监管层取消原先划定的红线后，市场无不期待着看谁将最先开设0元准入。

就在近日，华泰证券勇开先河，除了要求客户已开通证券账户达6个月外，率先将两融业务资产门槛由原来的20万元直接下调为0元，并将原先设置的、按照与标的证券折算率挂钩方式的保证金比例统一调整为“股票的保证金比例统一设定为0.6；ETF的保证金比例统一设定为0.5”。

对于这一调整，华泰证券表示，两融门槛的下调将进一步满足客户对两融业务杠杆需求，有助于营业部、公司两融业务余额的进一步提升。同时，保证金的设定将便于记忆、计算和操作。

根据华泰证券今年半年报显示，公司融资融券业务规模持续上升，融资融券业务收入由2013年同期的74224.37万元上升至116998.29万元，增幅达57.63%，其占总营业收入的比例由2013年同期的20.41%提高至27.08%，增加了6.67个百分点。此外，根据兴业证券（6.37, 0.06, 0.95%）研究报告，截至2014年年中，华泰证券两融余额为211.92亿元，市场份额为5.22%，排在行业第五位。

“就今年上半年数据来看，两融余额增速呈放缓趋势，两融业务规模增速已逐步放缓，在此背景下，不少券商降门槛、打价格战、以‘帮助套现’等另类方式指引客户开展业务等做法都是为了提高两融的业务量。”上述券商人士提到。

数据显示，2014年一季度，“两融”余额从年初的3465亿元增至3975亿元，增幅已经低于2013年同期78%的水平。此外，瑞银更是提及，华泰证券在竞争加剧之下信用交易佣金率（注：指融资融券交易佣金率）快速下降、市场份额持续下滑，创新业务盈利高增长面临挑战。在此背景下，华泰证券再降门槛的做法或主要在于对两融业务的继续铺开。

不良引导或致爆仓风险：去年3月两融业务准入资产规模限制“红线”刚出时，券商业内就出现了一家降门槛，家家降门槛的局面。华泰证券的“零门槛”是否会带来其他券商的跟风？对此，虽有券商人士称，为了遵循适当性管理原则，“暂无此方面的计划”。但市场却已出现投资者表示，有变更开户券商，前往华泰证券之意。

对上述情况，一位业内人士提到，“其实在2013年‘两融’业务爆发时，券商营业部对于客户的争夺较为激烈，门槛金一降再降。到去年中旬的时候，各家券商‘红线’均在20万元以下了，对于普通投资者而言，就算资金量仍然不足其设定门槛，这个时候投资者找人‘垫资’成本就很小了，只要达到门槛线，当业务开通后，再将资金撤走，游戏照常进行。”在其看来，“两融”业务早已经实现了“零门槛”，如今再提“零门槛”只是让投资者进入更为方便。

但实际上，设置门槛的原因在于“两融”业务具有杠杆作用，当亏损达到一定程度，投资者的信用账户接近或触及平仓线，将会被迫降低仓位甚至被平仓。整体来看，在2013年间，虽然融资融券业务迅猛扩大，但有数据显示，超过九成参与“两融”业务的客户，均出现不同幅度的亏损。此外，去年“两融第一爆仓案”的发生更让人惊醒——去年11月4日，昌九生化（11.12, 0.07, 0.63%）（600228.SH）重组预期落空，连续7个交易日“一字”跌停，累计跌幅超过52%，累计换手率仅1.4%，资金出逃无门，大量融资客爆仓，其间该股呈净融资偿还状态，偿还额为1.13亿元。

对于推出“零门槛”的华泰证券而言，其提及已要求各营业部加强客户适当性管理，做好客户风险偏好的甄别，“由于开户门槛条件的降低，尤其是20万元以内的客户，营业部需进一步加强客户资质审查”。

实际上，如上述业内人士所说，券商为了发展两融业务，券商降门槛、打价格战、“帮助套现”等另类方式指引客户开展业务比比皆是。例如，若拥有一定金额的股票资产，暂时不会卖出，同时又想使用这一笔钱，则可能会被指导称可以开展融资融券业务，实现套现。即先融券卖出一部分标的，再融资买回相同金额标的，以现券还券方式偿还融券负债，融资卖出资金部分就能够套出。

当“两融”业务的业绩贡献率越来越高，竞争中的券商，除了上述提到的客户适当性管理存在不足、“另类指引”外，多位券商营业部的工作人员提到，融券标的数量、种类不足的现状也是客户的风险点。“很多时候当投资者发现风险后，却无法融到券做对冲。这是‘两融’业务的一个固有风险点。其实，散户不全是‘死多头’，很多投资者在询问过融券后选择做空，但由于缺乏券源最后不得不作罢。”

实际上，融券券源一般来自券商自营，但受自营规模、风控等限制，券商自营相应增加的券源有限，而通过其他金融机构或上市公司融券的渠道还不顺畅。截至2013年年末，融券余额30.57亿元，较2012年年末下滑7.64亿元。据2013年年初数据显示，25家资格券商中，11家券商可供融券的券种在170~182只，其余的均不及100只，而中金公司、国都证券甚至无券种可供融券。

可以说，在两融业务蓬勃发展、券商力争规模的背景下，从投资者、券商甚至到规则本身或还存在一些藏而未显的风险点。在“零门槛时代”来临之际，如何规避、防止第二次“昌九生化”的出现，尚值得思考。