凭借雄厚的财力、背靠财政部的公信力以及融资的便利，四大金融资产管理公司（下称资管公司）是时下资管市场炙手可热的“金牌担保人”。凡有资管公司作后盾的产品，不管资金投向房地产还是地方融资平台，都相对更好卖。

今年以来，资管公司的担保逐渐由暗转明，从出具兜底承诺协议，转为自有资金直接买入产品次级，优先级往往对接银行理财资金。而以往几年较多出现的是，资管公司为信托出具远期债权回购承诺函或增信函，收取担保费。

“以前资管公司提供远期回购协议，不用实际出资。这样会做大或有负债，对信达这种上市公司不利。”某股份行金融市场部人士说，资管公司有很强的融资能力，并不在乎出资。事实上，四大资管公司曾热衷于投资信托、理财产品，引起银监会、财政部发文规范。

从不良资产处置到次级直投，资管公司仍在寻找定位。

“次级生意”的奥秘：今年6月，东部某股份行印发文件，在全行推行“资产管理公司结构化融资产品”。该行金融市场部一名人士透露，产品交易结构有两种：

第一是资管平台模式，即由信托、证券或基金公司受托成立信托或资管计划，由银行理财资金买入优先级份额，资管公司买入次级份额，资金以股权、债权、收益权等形式发放给融资企业。

第二是有限合伙模式，银行理财资金通过信托或资管计划买入有限合伙企业的优先级份额，资管公司买入有限合伙企业的劣后级份额；同时，由资管公司或其关联公司担任有限合伙企业的一般合伙人。这一模式中，资管公司对项目的把控力更为全面。

“我接触的产品，90%都投往房地产企业或者地方融资平台项目。”该人士说，“项目源来自资管公司，本质上是资管公司作了一笔债权投资，我们银行理财来提供杠杆。有时候资管公司会用一级子公司来做，但多数是母公司。”

他表示，行内要求资管公司出资不能低于银行出资的50%，即其杠杆最大不超过2倍；同时资管公司的资金要先到监管账户，银行核实后才按合同要求出账，以防范风险。

除次级资金外，融资企业也需提供“安全垫”。譬如该行规定，直辖市、副省级城市的开发商抵质押率不得高于40%，地级市、百强县的抵质押率上限分别为35%、30%。

收益方面，房地产类银行一端的项目总收益在9%出头，净收益2%左右；平台类项目总收益8%以上，净收益约1.5%。

“四大资管公司在收购银行不良贷款、管理和处置不良资产方面具有丰富的经验和渠道，且都是国有背景，是很好的交易对手，”前述人士说，“我们之前合作了很多远期回购承诺的业务，但现在信达上市了、华融也在准备，不能有太多的或有负债，原来的模式不能继续。”

资管公司的新业务路径：某资管公司华南办事处人士表示，国有银行改革完成后，资管公司作为“配套设施”需要明确新定位。大家不约而同瞄准了资产管理这块“肥肉”，业务形式几经变迁，大致有两条主线。

一条是“资产处置”。初期交易各方买入以不良资产形式出现的特定资产，具体方法有多种，比如“在合同中约定一些必然违约的条款”，形式上没有离开老本行。“后来信达最早放开做企业之间的债权转让。转让方实际是融资方，一般都是地方性中小型房企，到期后由其母公司回购，其实际意义相当于放贷，”他说，“采用资产处置的形式，也算是主业的自然延伸。”

另一条是“自主投资”。2011年银监会、财政部检查发现，四家资管公司买入大量信托、理财产品，资金进入房地产业，遂联合下发《关于规范金融资产管理公司投资信托和理财产品的通知》以规范。

“通知”并未禁止直投，只要求“未实施股改的应报经财政部同意，已实施股改的应履行相应的公司治理程序。”前述人士认为，这等于承认了资管公司直投的合规性。此前根据银监会业务准入，资管公司只能投资债券市场的现券和回购。

不过，上述通知仍使直投业务缩减。资管公司于是不再掏钱买信托，而是为信托出具远期债权回购承诺函或增信函，收取担保费。2012年，这种合作又被叫停，但资管公司将交易对手换成券商、基金子公司，仍照搬这一方式。

今年以来大做的“次级直投”，不少人认为是2011年前直投模式的“回归”。“新业务都有报备，目前还没看到监管有什么意见。”前述资管公司人士说。