近日，中国政府颁布了《外国投资法》征求意见稿（以下简称“征求意见稿”），启动了对外商投资企业的审批和管理的改革，但征求意见稿“外国投资者控制的境内企业不得投资禁止实施目录中列明的领域”的规定将对原本处于灰色地带的 VIE 架构中国互联网等产业的企业产生较大冲击，甚至可能消灭 VIE 制度的存在空间，不知道制度的设计者有没有仔细考虑过这个问题。下面是笔者的分析。

什么是VIE架构：简而言之，中国政府出于主权或意识形态管制的考虑禁止或限制境外投资者投资很多领域，比如电信、媒体和科技（TMT）产业的很多项目，但这些领域企业的发展需要外国的资本、技术、管理经验，于是，这些领域的创业者、风险投资家和专业服务人员（财会、律师等）共同开拓了一种并行的企业结构规避政府管制：

资本先在中国国内找到可以信赖的中国公民，以其为股东成立一家内资企业（也可以收购），这家企业可以经营外资不被获准进入的领域，比如互联网经营领域，办理互联网出版许可证、网络文化经营许可证、网络传播视听节目许可证等都要求内资企业。

同步地，资本在开曼或者英属维尔京群岛等地注册设立母公司，母公司在香港设立全资子公司，香港子公司再在中国国内设立一家外商独资公司（香港公司设立这个环节主要为了税收优惠考虑）。

独资公司会和内资公司及其股东签订一组协议，具体包括：《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》。

通过这些协议，注册在开曼或者英属维尔京群岛的母公司最终了控制中国的内资公司及其股东，使其可以按照外资母公司的意志经营内资企业、分配、转移利润，最终在完税后将经营利润转移至境外母公司。

政府为什么默许VIE架构的存在：新浪公司第一个走通 VIE 架构这条路并成功在美国上市后，VIE 架构就一发而不可收拾地成为中国蓬勃发展的互联网企业在海外上市的几乎唯一方式。在互联网技术高速发展的大背景下，VIE 协议使外国的资本、技术、管理经验源源不断进入中国，使中国有了自己独立的互联网产业，在很多领域推动中国快速变革，从政府到整个产业的国内外资本、创业者以及网民都获益匪浅，毫不夸张的说，VIE 结构创造了一个多赢的格局。

在这个背景下，中国政府对于 VIE 架构的态度一直比较暧昧，既不肯放弃权威和管制的权力，认可 VIE 架构的合法性，同时，政府也在享受 VIE 架构带动的互联网产业高速发展所创造的社会进步、就业、税收等红利，不愿意冒利益受损和社会动荡的风险将 VIE 架构一概斥之违法。

但灰色的地带总是无法长久，相对社会发展而言，政府的管制和法律永远是滞后的。VIE 架构所绕过的中国政府禁止外资进入的管制领域很多并不合理，还有不少管制涉及出版、文化等意识形态问题，在该领域尚未开始改革的中国政府明知管制可能阻碍社会发展却不能放弃之，这些交织在一起使得对任何领域的解除管制都困难重重。

同时，互联网快速发展导致的信息流动加剧了社会矛盾的暴露和激化的速度，当社会稳定受到互联网影响时，中国政府可能也有了更强的控制互联网企业的意愿。因此，他们升级了对于 VIE 架构的管制。

征求意见稿为什么让外资控制的VIE架构规避法律失败：目前的 VIE 企业可以分成两类：一类由中国企业或者个人控制；另一类由外国企业或者个人控制。征求意见稿的出现封杀了后者通过 VIE 架构规避法律经营的空间。中国法律原来对外资企业的认定标准是根据股东的国籍认定企业性质，因此，VIE 架构下的内资企业才可以经营中国政府禁止外资经营的领域，而征求意见稿的两个规定封杀了由外资控制的 VIE 架构企业经营政府管制领域的这个空间。

首先，征求意见稿将外资认定标准改为实际控制人标准，第十一条第二款规定：受外国投资者控制的境内企业，视同外国投资者。第十八条规定：认定控制某一企业的标准，除了具有股权、董事会股东会控制权外，也包括通过协议或信托方式对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。

其次，规定了外国投资者禁止和限制投资清单的实施目录制度，外国投资者不得投资禁止实施目录列明的领域，并且在征求意见稿第二十五条明确，只要外国投资者直接或者间接持有境内企业的股份、股权、财产份额或者其他权益、表决权，该境内企业不得投资禁止实施目录中列明的领域，国务院另有规定的除外。

征求意见稿的这些规定一旦成为法律，将导致由境外个人、公司或其他组织控制的 VIE 架构企业将无法经营禁止实施目录中列明的领域，而中国境内个人、公司控制的 VIE 架构企业则可以继续经营。

征求意见稿对几类企业的影响分析：虽然征求意见稿涉及 VIE 的规定看似精准打击外国投资者控制的 VIE 企业，但实际其破坏的是 VIE 的市场基础，如果这些规定真的变成法律，将造成 VIE 制度被摧毁，包括政府在内的每个参与者都利益受损的情况出现：

外资创业者创立的VIE架构企业：笔者服务的企业中包括不少这样的企业，创始人有纯外国人，也有港澳台或者美籍华人，他们熟谙国内和海外的交易规则，想从中国互联网发展的大潮中淘金，往往都做得不错。但征求意见稿的规定如果成为法律，他们中的大部分将无法继续经营企业，这对于他们和创业企业所雇佣的员工而言，无异于灭顶之灾。

现在的上市公司中就有这样的企业，比如优酷，经营的是在线视频领域，属于外资禁入的领域，创始人古永锵是中国香港公民，在优酷上市时他的股份超过 40%，是典型的实际控制人。征求意见稿规定：港澳同胞投资者和华侨在内地投资的，参照适用本法。因此，征求意见稿的规定如果成为法律，古永锵就必须放弃优酷的股权。

外资公司控制的VIE架构企业：因为 VIE 架构的存在，中国互联网竞争的失败者多了一条退路——卖给国外上市公司。易趣卖给了 eBay，卓越卖给了美国亚马逊，eLong 卖给了 Expedia。此外，还有难以计数的海外公司投资或者并购了很有潜力的发展期中国 VIE 架构公司，这些公司的经营往往比国内企业更规范，员工的福利待遇更好，商业模式也更健康，本来他们有望成为国内企业的标杆，但征求意见稿的规定如果成为法律，他们中的大部分也将无法继续经营企业。

国内个人控制的VIE架构上市公司：如果征求意见稿的规定如果成为法律，对国内创业者控制的 VIE 架构上市公司而言，其生存将成为一种悖论，很可能会被投资者抛弃。海外股票市场中的游戏规则是，如果有人的股权投票权比现有控股股东多，那么投票权多的人就可以控制股东会和董事会，从而经营公司。而征求意见稿的规定则是，如果不是中国人或者中国企业控制这个公司，这家公司就不可以经营中国政府禁止经营的领域。

如果国外投资者控股了这家公司，将导致公司无法经营。这个悖论的存在显然与证券上市的初衷相冲突，将破坏这些上市企业的生存环境，至少如果我是投资者，会远离这些股东基本权利受限制的上市公司。

国内个人控制的VIE架构创业公司：虽然征求意见稿会帮助国内创业者消灭一部分海外创业者竞争对手，但这些企业将面临市场环境的恶化问题，首先，如前所述，外资将无法并购这些创业企业，其次，上市的市场环境和投资者信任环境也被征求意见稿破坏了，因此，这些企业将无法很难利用 VIE 架构的优势吸引外国投资者。此时 VIE 架构对其而言，更多的成为了一种累赘。他们可能不得不转型为纯内资企业并断绝海外上市之路。

写到这里，大家可能都明白了，如果征求意见稿的规定如果成为法律，虽然给国内公司个人控制的 VIE 企业留了空间，但实际就是断绝了 VIE 架构的生存基础：外资控制的 VIE 架构公司将无法经营，中国公民控制的 VIE 架构海外上市公司将失去上市基础，中国公民控制的 VIE 架构创业公司也将被迫放弃 VIE 架构。

根据我的经验判断，中国政府向来比较务实，他们不会一下子就对现行的制度做非常大的颠覆性的改动，因此，征求意见稿的规定在成为法律之前将会被很大程度的进行修改，应该不会出现 VIE 架构企业马上被关闭的情况。

不过中国政府对 VIE 结构企业进行限制的政策目标应该不会变，他们推行以下制度完全是有可能的：比如要求国外投资者控制的 VIE 架构企业在三年或更长的时间内引入国内合作者，全部改为合资公司经营，不审批新的 VIE 架构企业等，不批准 VIE 企业新的经营业务等。

总之 VIE 企业虽然不会遭遇灭顶之灾，但今后几年时间日子很可能会不太好过。