以上市作为“对赌”条件的约定，是投融资双方较为常见的选择，但该种约定的效力在实践中存在争议。文章通过个案分析，认为对该种约定应作有效判断，对于未能成功上市的补偿条款不应随意适用情事变更原则予以解除。俗称“对赌”的股权投资估值调整协定通常会将上市约定为承诺目标，但该约定效力在投资实践中存在争议。

例如，近期瑞沨投资与朱某、鼎发公司股权转让合同纠纷案，即为较典型的案例。瑞沨投资与鼎发公司股东签署的增资协议中约定：若鼎发公司在约定日前无法上市，公司股东将回购瑞沨投资持有股权。后鼎发公司未能按约上市，瑞沨投资遂诉至法院，主张上述回购约定合法有效，请求朱某、鼎发公司支付股权回购款及相应利息；而朱某、鼎发公司则辩称，股权回购约定系保底条款，违反了公司法中股东共负盈亏的原则，系名为投资实为借贷，属以合法形式掩盖非法目的，应确认无效。

对此，司法实践中有观点认为，对上市失败后补偿条款的效力评判，应按照证监会关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《办法》）第十七条规定执行，该规定载明：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”

而上市失败补偿条款易导致发行人股权不稳定，显然不符合该条规定。且实践中也存在拟上市公司因报送材料含有“补偿条款”而被证监会否定上市的情形。何况，此类约定往往以投融资双方私下签订补充协议的形式进行，有规避证券监管之嫌，故效力认定应与证监会的监管要求相一致，即否定此类约定效力。

本案生效判决则认为，关于股权回购之约定基于各方当事人真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重，朱某、鼎发公司认为合同无效理由不成立。因触发回购的条件已经成就，瑞沨企业要求进行股权回购的请求权具备合同依据，故予以支持。

从上述两种截然相反的评判态度可以看出，当事人合意约定的以上市为条件的估值调整协定的现实生存尴尬，司法究竟应如何评价此类约定效力及其补偿争议呢？

一、关于约定效力的评价：股权投资估值调整协定作为一种合同行为，效力认定应以符合民法、合同法规定的一般效力规范要求为基本立足点。以上市为承诺目标的估值调整协定，只要具备合同有效要件的，即应认定其效力。

1、不轻易否定效力符合经济发展和司法政策导向：党的十八届三中全会报告提出“要使市场在资源配置中起决定性作用”，这无疑是我国全面深化经济体制改革的基本方向。随着创新驱动发展战略的推进和经济发展方式的转变，股权投资估值调整协定作为市场化资源配置的创新机制之一，在直接融资领域，尤其是在中小型、成长型企业投融资活动中具有重要作用。因为该机制通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段，降低了投资方在投资时误判公司价值的投资风险，达到促进投资交易发生、刺激融资方改善经营的目标，从而增加各方共赢的几率和社会财富的积累。故此投融资手段契合了三中全会关于市场决定性作用的精神，对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，司法应秉持宽容扶持的态度，不轻易否定合同效力。

最高人民法院副院长奚晓明曾在2010年全国商事审判工作会议上首次明确了树立商事审判理念的要求，“要谨慎介入当事人自治领域，充分尊重当事人合同自由权利和对公司自治权利”，继而又在2013年全国商事审判工作座谈会上进一步深入阐述了商事审判理念的内涵和实质，鲜明地提出“要注重保护当事人的缔约机会公平、形式公平，强调意思自治、风险自担”的要求。以意思自治为基础的约定上市目标的估值调整协定，作为一种新型商事交易类型，交易双方有自主安排风险调控和经营激励的契约自由，承认效力契合了商事审判理念。

最高院在2014年下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，更明确了“审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的司法政策；在前不久下发的《关于依法平等保护非公有制经济促进非公有制经济健康发展的意见》中，“要正确处理好保护当事人意思自治与行政审批之间的关系”的内容，也进一步要求司法实践应充分尊重商事主体自主的商业安排，最大限度保护交易方的合理预期，避免不当裁判对市场及行业的消极影响。

2、未违反法律效力性规定的即应属有效：估值调整协定实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，应属合同法调整范畴，效力认定当以合同法第五十二条效力性规定为审查的基本依据，投融资双方的合意行为只要不违反该效力性规定即为有效。

前述效力否定观点系以违反证监会《办法》规定为由，但《办法》系国务院下属证监会制定的规范性文件，根据立法法第五十六条、第七十一条之规定，《办法》显然不属于法律及国务院制定的行政法规，仅属部门规章，不能作为认定效力的依据。

至于合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定，均涉及主观恶意等影响合同效力的事实行为认定，若有证据证明以上市为条件的估值调整协定存在故意隐瞒真实财务状况、意思表示虚假、恶意串通、非法合同目的等主观恶意，损害国家、社会及他人利益等违法事实的，则应认定无效；反之，若无证据证明，当以有效认定。以本案为例，裁判文书反映，该案并无证据证明存在合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定的情形，当应作有效认定。

3、未向证监会披露补偿条款不应属规避行为：投融资双方基于证监会审慎监管政策，提交的IPO申请文件中一般仅递交清洁版协议，另行签订的回购或补偿等有关估值调整的补充协议并不向证监会披露，曾有报道反映拟上市企业中近70%比例的“对赌”协议实际并未向证监会提交。

显然，投融资双方以此绕过了证券监管以顺利实现上市目的。该行为是否属规避行为而应归于无效呢？笔者认为，此举不应构成规避行为。因为，该种回购或补偿约定在上市审批前实际处于暂时中止状态，

如果目标公司如期上市，补偿条款则自然失效，监管部门所担忧的影响上市公司股权稳定的结果也就不会发生；如果上市失败，补偿条款恢复履行的话，补偿作为投融资双方之间的合意，并不涉及对证券监管秩序的侵害。故仅以未向证监会披露而认为构成规避行为，理由不充分。

二、关于补偿条款的评价：实践中，即便对以上市为条件的估值调整协定持有效评价，但对补偿条款是否应支持履行也存在争议。有观点认为，此类约定的履行后果完全是不可预见的，需取决于证监会的审批结果，不能实现上市非属可归责于当事人的原因，故一旦上市失败，则应当适用情势变更原则解除补偿约定，即补偿条款不应继续履行。笔者对此不予苟同。

合同法司法解释（二）第二十六条规定了情势变更的具体适用条件：一是须合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的巨大变化；二是继续履行合同对于一方当事人明显不公或不能实现合同目的。根据上述规定，补偿条款不应属适用情势变更原则的情形。

1、能否上市并非无法预见。最高院在《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中，明确“商业风险”为属于从事商业活动的固有风险，诸如尚未达到异常变动程度的供求关系变化、价格涨跌等。

在估值调整机制中，建立在估算基础上的企业未来价值的实现与否虽然是不确定的，但这种不确定性与情势变更原则所要求的“无法预见”条件有本质区别。

因为，虽然是否成功上市取决于证监会的审批，但双方约定的补偿条款显然表明已对可能出现的上市失败后果进行了预先调整安排，即是否成功上市完全属于当事人可以预见的范畴，这也正是这种创新性投融资工具能促进交易和控制风险的价值所在。且实务中，估值调整协定的签订一般均经过前期尽职调查等一系列审慎评估工作。

故投融资双方在经过充分利益和风险评估权衡后，所开展的投融资行为并非盲目进行，而是有明确预见、甘愿冒的投资风险，理应承受未能成功上市的补偿后果。

2、补偿条款履行并无不公。估值调整协定的投融资主体往往是专业的私募投资基金和被投资公司股东，均为典型商主体，双方在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，理性预估了企业未来价值目标后才进行的合作。

从投资者角度而言，其以高于融资方原始股东的入股价格而溢价投资，实际上提前承担了风险，除投入巨额资金外，投资方帮助融资方开展投后管理以及为实现上市的资本市场运作，另需付出成本，何况一旦目标公司亏损，投资方作为股东亦应按持股比例承担相应损失；

从融资方角度而言，投资方高价入股后，融资公司内部股东都提前享有了股份增值的收益，又在较短时间内解决了融资难题，获得了企业生存和发展的机遇。

因此，上市失败后，融资方股东给予的补偿应是正当的损失补偿，应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，不存在不公后果。当然，若有证据证明存在法律规定的“显失公平”情形的，则另当别论。