根据泛亚设计的模式，在泛亚交易平台上，供应商卖出货物，投资人作为受托人借钱给委托方贸易商，贸易商买入货物，然后把仓单抵押给投资人，泛亚承诺投资人按日获得融资收益，即每日货物结算价格万分之三点七五的稳定收益，也称日金费。理论上换算，年化收益为13.68%。在投资者们觉得自己陷入“骗局”之前，业内对泛亚“资金受托业务”模式的质疑就从未间断。

自买自卖，中国版“庞氏骗局”？“泛亚最初的定位是为交易方提供金融服务，同时为国家的商业收储做贡献。”一位与泛亚有过接触并熟悉泛亚运转的业内知情人士接受《中国经济周刊》记者采访时说，“这乍看起来是一个很圆满的设计，但泛亚现在面临的问题是资金链断裂和铟的价格暴跌。”

据这位知情人士分析，问题出在如下两方面：

一方面，委托方实质上并没有那么多委托，委托方越来越空，到最后变成假的，以至于受托方直接变成了买方。受托方的资金量越来越大，而且还承担了高利息，泛亚最后肯定是入不敷出。

另一方面，泛亚声称是为国家做收储，实质上是囤积居奇，待垄断市场和价格后抬高物价。但铟囤不起来，铟的需求量国内每年只有20吨，泛亚收储了3600吨，150年都用不完。

“泛亚以为当收储到一定程度、囤积居奇的时候，市场就没货了，但其他贸易商也在收购铟。泛亚认为铟是一定有需求的，没想到市场并不认可。”上述知情人士说。

该人士表示，泛亚危机的根本原因在于没有严格地规范自己的运作，甚至运作过程中挪用了资金，致资金链断裂。据他介绍，在泛亚最初的交易模式中，有一条配比率的规定，投资人能够投入多少钱取决于有多少委托方，当配比率小于1，说明平台上投资人的资金大于委托方需要的资金，假设委托方只需要1亿，那么平台只允许1亿的资金进入，所有投资人分享这1亿额度；如果配比率大于1，平台资金不足，投资人想投多少就投多少。

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泛亚在平台上收储3600吨铟，这些是否真的都是市场的需求？上述人士由此推断泛亚可能在自己的平台上自买自卖，甚至将资金移作他用。而黄金投资专家唐吉鹤更认为，泛亚本质上就是一个投资公司，交易不过是其融资的一种掩饰。不少投资者也反映，在他们的泛亚操作账户中，未购买泛亚理财产品的闲置资金，如今也无法转出，他们怀疑资金已被泛亚挪用。

期货研究员谭娜对泛亚模式的分析也十分尖锐。她曾于2014年年底撰写报告《中国版庞氏骗局分析——泛亚交易模式之我见》解读泛亚交易模式。

她在研究报告中称，货物从市场流到泛亚，却没有出现过从泛亚流到市场。泛亚的价格比现货市场价高25%~30%，因此货物从来没有被市场接受过，除了想拿委托日金费的投资者外，没有真正的用户买入铟，泛亚的铟库存只有进库，没有出库。加上泛亚的价格每年涨20%，永远高于现货市场价格，因此也永远不会有真正的买方。

因此，她得出的结论是，泛亚模式是利用新投资人的钱来向老投资者支付委托日金费和短期回报，制造赚钱的假象进而骗取更多的投资，对资金的需求量是每年增长20%。

不过，泛亚向媒体否定了谭娜的分析，并指责谭娜的报告受到竞争对手误导、报告本身存在错误，相关言论旨在打压中国稀有金属产业。泛亚一直坚称，自己是为国家在进行战略收储，而外国势力纠集国内机构恶意做空中国稀有金属市场，并将此归结为造成泛亚危机的原因之一。

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据泛亚自己分析，导致此次流动性困难的原因是：一方面因为按照有关部门监管要求，交易所执行T+5（交易商买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日）交易制度和彻底实名制（交易时可见交易商的企业名称或身份证件名），直接抑制了市场发挥功能，也使交易额大幅下降。同时按整改要求，取消卖出申报交易模式，使400多亿元客户资产变为100%可流动资产，流动性风险难以管理。另一方面，则是因为其他交易中心利用电子盘恶意做空铟价打压中国稀有金属产业。

根据泛亚发布的公告，“其他交易中心”指的是无锡不锈钢交易中心。无锡不锈钢交易中心回应称：铟价大幅下跌的原因恰恰是泛亚交易所的高库存带来的市场恐慌，泛亚的铟库存高达3600多吨，脱离实际需求的巨量库存，给行业造成的风险和隐患是巨大的。

不过，当铟价在一年内大跌70%后，中国有色金属工业协会还是出面发表声明谴责了无锡不锈钢交易中心。中国有色金属工业协会此举被业内一些人视为给泛亚站台。但在上述知情人士看来，中国有色金属工业协会此举是出于担心泛亚崩盘，“他们希望泛亚别出事，出了事对投资者和市场都不好。”

据该知情人士透露：泛亚出事之后，泛亚董事长单九良去找中国有色金属工业协会，希望通过他们向国务院打报告，请求国家出面给他协调，化解危机。“但他想得太乐观了点。名义上他都讲是为国家战略在收储，但实质上他的相关业务和国家战略根本不沾边，怎么可能由国家出面来救市？”

但这一说法未能得到证实。《中国经济周刊》记者试图联系泛亚求证，泛亚表示，不接受任何采访，不回答任何问题。

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谁在监管泛亚？泛亚兑付危机出现后，投资者们一直在追问的一个问题是：泛亚出了这么大的事，云南省的监管部门有没有监管责任？

2010年，泛亚作为昆明市重点招商引资项目由政府批准设立。2010年12月27日，昆明市政府印发《昆明泛亚有色金属交易所交易市场监督管理暂行办法》，并成立由分管金融副市长任组长的监管委员会，对交易所进行监管。在2011年4月21日泛亚的“成立暨开市庆典”上，时任云南省委常委、昆明市委书记仇和敲响了开市第一锣。

政府批准设立并由政府设立监管委员会监管，这也是泛亚在其宣传广告中重点突出的部分。很多接受《中国经济周刊》记者采访的投资者们称，这是他们信任泛亚的基础。

泛亚在其官网上发布的公告里称，其自2010年经政府批准设立至今，一直在云南省委、省政府，昆明市委、市政府的指导和监管下合法合规运营，包括“一行三局”在内的多个政府部门组成的云南省交易场所清理整顿领导小组办公室，多次以书面形式明确交易所的合法合规性。

自2011年以来，国务院及国务院办公厅先后发布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）和《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），决定对各类交易场所进行清理整顿。2012年1月，国务院批复同意建立由证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议制度，督导建立对各类交易场所和交易产品的规范管理制度。

2013年11月11日至18日，根据上述文件要求，云南省清整办组织云南省金融办、云南证监局、云南银监局等领导小组成员单位和昆明市清整办，共同组成验收检查小组，对泛亚有色金属交易所进行了联合现场检查验收。据泛亚官网的公告，在此次清整行动形成的《关于昆明泛亚有色金属交易所整改现场检查验收情况和西双版纳金融资产商品交易所有关事项的报告》称：未发现泛亚违反国发〔2011〕38号、国办发〔2012〕37号文的相关规定；未发现其开展的委托受托业务违反现行相关法律法规和有关规定。

但黄金投资专家唐吉鹤告诉《中国经济周刊》记者，国发〔2011〕38 号、国办发〔2012〕37号文的规定泛亚基本上都不满足。泛亚发行的均等收益率的理财产品就违背了“交易所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行”的规定；泛亚的投资人多达22万，远超200人的红线。至于交易方式的规定，“国家已经定调，中国的贵金属交易就是‘两所一柜’的模式，分别是上海黄金交易所、上海期货交易所和银行柜台，没有第四种贵金属交易，泛亚和国家的规定是完全违背的。” 唐吉鹤说。

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但投资者们告诉《中国经济周刊》记者，昆明市金融办及法制办方面回应他们说，泛亚是一种金融创新，法无禁止即可为。然而，同样的模式，在辽宁却被喊停了。在昆明获得成功以后，泛亚将该模式也复制到了辽宁。据辽宁当地媒体报道，沈阳市金融办相关负责人表示，辽宁泛亚金属交易有限公司（下称“辽宁泛亚”）的这项投资不属于审批项目范畴内，其经营行为涉嫌非法集资，金融办将会同服务业委员会对其进行调查。

2014年9月，辽宁泛亚该项业务被喊停，同时发布公告通知客户，清退处理交易资金。事实上，云南官方对泛亚的评价也并非铁板一块。据媒体报道称，2014年11月，云南证监局官网曾发布了一篇《云南省政府召开专题会议 加快推进清理整顿收尾》的“工作动态”，文中写道，云南证监局局长王广幼指出，从证监局牵头和部际联席会议联合检查组两次现场检查的情况看，部分交易场所仍然存在违规行为，特别是泛亚有色金属交易所风险巨大，积极应对和处理相关风险刻不容缓。

文章发布后不久便被删除。当时泛亚副总裁张子诺回应称，这是云南省证监局内部工作纰漏所造成的乌龙事件。但这显然无法消除外界的猜疑。又有媒体报道称，云南省的一位主要领导曾在私人场合表示，泛亚是个毒瘤，政府正在考虑怎么摘除的问题。不过，这一说法未能得到证实。

然而，可以确定的是，虽然云南省对泛亚有色金属交易所整改工作予以验收通过，并于2014年1月3日向国务院清整部际联席会议办公室上报，却一直未获部委联席会议验收。

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“上面不让查，查了泛亚就得死”：在兑付危机之后，多批次的投资者赶赴云南向泛亚及泛亚的监管机构讨要说法。据投资者向《中国经济周刊》记者出示的多份信访回复材料显示，从云南省金融办到昆明市金融办，均以所反映的问题不在受理范围内拒绝受理。

在投资者们激烈的抗议之下，8月份，云南省及昆明市金融办等方面人员与投资者代表们进行了数次座谈。在投资者向《中国经济周刊》记者提供的座谈视频资料中，一位投资者代表连续发问：出了这么大的事，云南省、昆明市金融办是如何监管泛亚的？监管部门有什么样的义务、该担什么样的责任？作为政府部门，是否同意泛亚随意单方面修改交易规则？面对质问，官方无法作答。

泛亚发布的公告称，交易所所有交易规则、管理办法、交易商协议等都报备了政府主管部门。包括兑付危机之后，泛亚所采取的各项应急措施都在第一时间报备给了政府主管部门。

对于泛亚的这一说法，公告里所涉的相关方面并没有进行过公开否认。投资者提出的质疑还包括：是谁批准了泛亚开展理财产品发售业务？云南官方是否承认泛亚发行理财产品的主体资格合法合规，又是如何对其监管的？

投资者陈严凯告诉《中国经济周刊》记者，在最近的一次历时近7个小时的座谈中，他们坐实了金融办监管不到位，金融办从矢口否认监管职责到省、市两级互推监管职责。在云南省金融办给予投资者不予受理的回复中特别指出，昆明市政府才是负责泛亚日常监管的机构。

而在与来自浙江的投资者们的一次座谈中，昆明市金融办方面告诉投资者们：因国发〔2011〕38 号、国办发〔2012〕37号文，昆明市政府颁布的《昆明泛亚有色金属交易所交易市场监督管理暂行办法》自然废止，2012年5月以后，昆明市金融办不再对泛亚进行监管。之后具体由哪个监管部门，他们也不清楚。

这在投资者看来，两级金融办显然是在“踢皮球”。《中国经济周刊》记者多次拨打云南省金融办和昆明市金融办公开的联系电话，均无人接听。

在信访以及座谈之外，一些投资者还去了昆明市公安局经侦部门报案。据投资者提供的录音资料，该部门拒绝立案，理由是：“上面不让查，查了泛亚就得死，所以不能查。”

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