2013年底，新三板扩容至全国，立足于服务创业型、创新型、成长型中小微企业，新三板以其便捷、高效、较低的准入门槛等特征吸引了大量企业挂牌，并且成为国家构建多层次资本市场和金融改革的试验田。截至2016年2月26日，新三板挂牌企业达到5806家。

事实上，大量企业选择在新三板挂牌的动机并不“纯”，“进来是为了更好地出去”：一方面，新三板公司业绩风险、流动性风险和信息不对称风险较高，有较大估值折价，转板价值将长期存在；另一方面，IPO过高的门槛将大量公司拒之门外，通过新三板曲线上市也是一个可行且不错的路径。那么，通过挂牌新三板转板上市是否“靠谱”呢？

一、根据初步给出的转板政策，转板上市难度较大。按照现有政策，新三板挂牌公司的转板路径有四条：

1 通过IPO转板上市：通过IPO转板上市是最常见的转板方式，挂牌公司向中国证监会申请首次公开发行股票并上市前，向全国股转系统申请暂停股份转让，如果中国证监会核准挂牌公司首次公开发行股票申请，全国股转系统将终止其股票挂牌。历史上，新三板企业前后已经有11家公司成功摘牌实现转板上市，其中包括2015年在创业板上市的双杰电气、康斯特和合纵科技三家公司。此外，还有50家新三板公司已公告拟通过IPO转板上市。由此可见，通过IPO途径上市仍然是目前新三板企业实现转板上市的主要途径。

但该途径等同于IPO，实际上并不属于严格意义上的转板机制。另外，对大量新三板公司来说，并不具备IPO的条件，IPO上市过高的门槛以及证监会对IPO节奏的控制已经将它们拒之门外，对于那些符合IPO条件的公司来说，这一途径也是一个漫长的等待，其中不乏失败的案例。

2 通过被收购“借道”上市：对A股公司来说，由于缺乏行业积累和相关核心人才，上市公司进入新的行业需要付出巨大的成本，同时不确定性太大，并购已成为上市公司切入新兴行业的最佳选择。对新三板挂牌企业来说，在IPO无望的情况下，并购也成为挂牌企业背后创投机构资本退出的重要通道。

据统计，目前新三板超过30%挂牌企业具有VC/PE背景，VC/PE最好的设想是通过资本运作和资源整合将挂牌企业最大做强，再通过转板上市实现资本退出。但在上市难度过大的情况下，VC/PE也不得不退而求其次，只要收购方出的价格合理，通过被A股上市公司并购实现曲线上市也是一个不错的退出路径。

截止2016年2月26日，已有36家企业从新三板退市。其中，有11家企业成功转板创业板和中小板，另外25家中的11家皆因被收购退市。

3 “借壳”上市公司实现上市：2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，规定借壳上市标准等同首次公开发行股票上市标准（IPO）。此通知保持了借壳上市标准与IPO的一致性，可以有效避免出现监管套利。

事实上，借壳交易的难度高于IPO，一方面是由于监管层收紧了对借壳上市的监管，另一方面是由于借壳上市的利益相关主体较多，涉及交易双方、管理层、债权人等，核心在于实现卖方和买方的共同最大利益，因此，难度高于IPO。但在实际操作中，借壳交易的成功率往往高于IPO，因为借壳系上市公司的交易，通常对上市公司起到挽救和改善作用，同时二级市场又会因重组预期而上涨，监管审核需要考虑的因素更多，否决需要更大的勇气。

2015年4月9日，*ST新都在停牌逾八个月后披露重组预案，公司拟出售盈利能力较差的酒店资产等，同时发行股份收购新三板公司华图教育，公司实际控制人也将发生改变，构成借壳上市。华图教育借壳*ST新都实现主板上市，成为首例通过借壳实现上市的新三板挂牌公司。

4 直接“对接”创业板/主板：所谓的直接对接，就是目前尚未实现的多层次资本市场之间的转板机制，A股尚无先例，但在其他成熟市场，这类机制已经非常成熟。那么，具体如何“对接”呢？

2013年12月国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。该决定被认为是国务院对新三板转版制度做出的明确规定，是企业上市的新通道。

为了弄清楚该转板机制，我们从两个问题入手对其进行分析。1 《决定》中规定的“申请上市交易”是否是指IPO呢？

我国公司的IPO分为两个阶段，即首次公开发行股票和上市。《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；第四十八条规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意。由此可见，这两个阶段的核准部门是不同的，首次公开发行股票的核准权属于证监会，而股票上市的核准权属于证券交易所。

此《决定》中的“申请上市交易”很显然并不包括公开发行股票，而是指已经公开发行的股票申请在深证证券交易所和上海证券交易所挂牌交易。因此，《决定》中的“申请上市交易”与IPO不是一回事，而是特指IPO的第二个阶段，即上市交易。正是由于《决定》中的转板机制区别于传统的IPO，因此被市场普遍认为是创造了一种新的上市途径。

2 《决定》中规定的转板机制是否大幅降低了上市门槛，为新三板挂牌企业提供了“对接”主板和创业板的“绿色通道”呢？

《决定》中明确规定，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。那么，股票上市的条件是什么呢？

《证券法》规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。

这四个条件中，关键在于第（一）和第（三）条，这两条构成了制约新三排企业转板的主要门槛。

对于第（一）条，上市条件要求公司股票必须已经公开发行。《证券法》规定，我国股票公开发行是指向不特定对象发行证券的或向特定对象发行证券累计超过二百人的。“向特定对象发行证券累计超过二百人”是容易理解的，关键的问题在于，没有“向不特性对象发行证券”，也未“向特定对象发行证券累计超过二百人”，但股票进行过公开转让的新三板挂牌公司是否属于已经公开发行的股票呢？

2013年12月，证监会发布《关于修改《非上市公众公司监督管理办法》的决定》明确规定，“非上市公众公司” 是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（二）股票公开转让。

因此，已经进行过股票公开转让或者向特定对象发行证券累计超过二百人的新三板挂牌公司均属于股票已经公开发行的公司。

对于第（三）条，是对公开发行比例的要求。新三板挂牌公司如何界定“公开发行的股份”呢？现有法律法规尚未对该问题做出明确规定，但我们合理推断，新三板挂牌公司的公开发行股份包括两部分：一是挂牌新三板后公开转让的股份；二是向特定对象发行证券累计超过二百人的部分。根据现有股票上市规则，公开发行的股份还应扣除下列股东所持股票：（一）持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人；（二）公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。

由此可见，新三排挂牌公司要想实现《决定》中的转板上市并不容易，除股本总额、合法经营和财务规范满足要求之外，还必须具备良好的质地、股权分散度和流动性，即要足够优秀以吸引足够多的投资者，并且通过公开转让使公众持股比例达到25%以上。

截止到2016年2月26日，新三板企业平均股东人数为40人，50家拟上市企业的股东人数平均为114人，大于200人的只有12家。

二、证监会早已给新三板“定调”：坚持新三板独立的市场地位：新三板转板机制是构建多层次资本市场的重要一环，也是对接主板、创业板和区域性股权市场的枢纽，这一机制的推出是顺应市场要求之举。但国家对转板机制的态度更像是为企业“画饼”，而不是“充饥”。

2015年11月，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，明确提出坚持新三板独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。

由此可见，国家对新三板的定位已经非常明确，新三板本身要成为多层次资本市场的一部分，发挥其培育创业、创新、成长型中小企业的功能，促进挂牌公司成长为优质企业。新三板这一功能的实现是建立在其本身独立性的基础上，这一定位决定了新三板不可能成为主板和创业板的“备选池”与“选秀场”，国家在政策安排上也会尽量保持新三板自身的独立性、独特性与吸引力，证监会也将会把更多的精力放在增强新三板本身的规模化、多层次和流动性上，使其本身具备与沪深交易所的互补竞争性优势。

2014年底，股转系统公布的2015年工作重点为市场分层和集合竞价。2015年底，股转系统推出新三板分层方案，向社会公开征求意见，而证监会和交易所屡次提出的转板工作一直未能兑现，这也说明了新三板转板机制的优先级落后于其本身的建设与改革。转板机制造成优质公司流失与新三板自身发展之间的矛盾可能是监管层主要担忧的问题。历史上，港交所在创业板的转板机制设计上犯了根本性错误，创业板优秀公司的转板与自身转板条件的放宽形成恶性循环，对上市公司的再融资与市值提升构成极大阻碍，导致创业板的衰败。

此外，升级转板机制的推出“牵一发而动全身”，需要严谨的“顶层设计”，也考验着监管层的智慧。转板机制看似是一个程序性、技术性的调整，实则牵动法规框架的重整、监管逻辑的重塑和市场各方业务模式的转型。其详细配套政策的推出，需要考虑与现行法律法规的融合、监管套利的程度、对主板和创业板市场的影响、对监管能力的要求等多方面的重大问题，需要更加审慎的分析与考量。

统筹分析，我们认为新三板转板机制的推出是建立在其自身不断深化发展的基础上，一旦新三板具备充分的规模化、层次性和流动性，可以留住更多的优质企业在新三板发展壮大，转板上市造成优质资源流失的矛盾也将迎刃而解，转板机制的推出也就顺理成章、水到渠成。

因此，新三板转板机制的推出尚需时日，企业应调低预期，将更多精力放在修炼内功上。