昨天我们用一篇非常深度的文章解密了徐翔和万邦达通过里应外合发起的一场声势浩大的“市值管理”骗局，因为股灾的意外到来，这场本应顺顺利利、高高兴兴的割韭菜行动被曝光于天下。（解密徐翔“残棋” | 万邦达：一场最声势浩大的“市值管理”骗局，大股东套现60亿！）今天这篇文章主要是万邦达的财务研究，作为上一篇文章的延伸阅读。

1、大幅攀升的应收账款

（1） 万邦达的营业收入与应收账款简析

万邦达2011年以来营业收入与应收账款数据对比表，如下：

▲根据万邦达2011-2016Q3财务报告整理

万邦达2011年以来营业收入与应收账款数据对比图，如下：

▲根据万邦达2011-2016Q3财务报告整理

从上图，我们可清晰看到：

1． 应收账款与营业收入同步上涨，应收账款占比营业收入比重较大，尤其是2016年以来占比不断攀升，2016年三季报显示应收账款占营业收入比重达到93.30%（企业的坏账风险陡增）；

2． 2013年以后应收账款增速高于营业收入增速，主营业务收入↓，应收账款↑，财务上属于异常，销售环境的两个方面（销售和回款）都可能有问题或是财务处理上出现问题。

3．上市公司2016Q3财报显示，应收账款达到11.21亿元，营业收入是12.01亿元，月均营业收入为1.334亿，那么，应收账款大概相当于8.4个月的月均营业收入。

（2）万邦达库存及经营性现金流简析

①猛增的库存超营业收入

▲根据万邦达2011-2016Q3财务报告整理

从上图我们清晰看到从万邦达的库存持续增长，2014年以来库存超过应收款，2016年3季报显示库存更是超过了营业收入，奇高的库存和应收账款让我们对公司的经营情况产生了更大的疑虑。

②每股经营现金流量简析

再看每股经营现金流量指标。

▲慧博资讯 万邦达每股经营现金流

从上图我们可以清晰看到万邦达自2014年一季度以来，每股经营现金流绝大部分财务报告期内都是负数。每股经营现金流是最具实质的财务指标，其用来反映该公司的经营流入的现金的多少。每股经营净现金流量计算是以收付实现制为基础的，更能反映企业在报告期内的经营情况。

一般情况下，如果每股收益（EPS）远高于每股经营现金流，说明公司当期销售形成的利润为账面利润，公司的经营活动没有在当期为公司带来真金白银的现金利润，即利润或EPS的质量很差，严重点说是虚假繁荣。

导致这一现象的主要原因：

一是公司销售回款速度慢，卖出货后没收回钱，你去查资产负债表里的应收账款，必定期末较期初数有大幅上涨；

二是存货出现积压，大量采购来的原材料尚未形成产品或产品尚未销售。

综上，万邦达目前财务数据上显示的每股收益是0.25元/股显然高于每股经营现金流，上市公司猛增的存货也反映出了公司经营状况的恶化，很可能是在营造“虚假繁荣”。

③行业内的横向对比分析

为了客观、全面地分析万邦达的经营及财务情况，我们选取了另外7家水处理业务收入占总营业收入比重超过40%的上市公司（数据来自各上市公司公开的财务报表），进行行业内的横向对比：

▲数据来源：根据上市公司公开的财务报告整理

根据上表，我们分年度做了营业收入、应收账款、库存等数据的对比，如下：

上图是8家水处理公司2014年营业收入、应收账款、库存数据对比图，从上图，我们可以看出：

1．在2014年，营业收入相当的万邦达、永清环保(12.750, 0.08, 0.63%)、国祯环保(22.610, 0.19, 0.85%)等3家上市公司中，万邦达的应收账款、库存等都是远高于后面二者；此外，应收账款高企貌似水处理行业的共性；

2．万邦达的营业收入虽然比碧水源(16.790, -0.05, -0.30%)、创业环保(8.490, -0.01, -0.12%)等的营业收入少较多，但是库存占比却是最高的。

▲数据来源：根据上市公司2015年财务报告整理

上图是8家水处理公司2015年营业收入、应收账款、库存数据对比图，从上图，我们可以看出：

1．万邦达的营业收入大幅超过永清环保、国祯环保，与创业环保相当，当时，万邦达的库存仍然占比是最大的；

2． 万邦达的应收账款占营业收入的比重貌似得到一定程度的改善，这其中有并购昊天节能，财务并表的因素。（当然，从整体看，2015年万邦达的整体财务数据是比较漂亮的一年，这应该也是万邦达创历史新高的一个重要原因吧！）

▲数据来源：根据上市公司2016Q3财务报告整理

上图是8家水处理公司2015年营业收入、应收账款、库存数据对比图，从上图，我们可以看出：

1．从整体看，碧水源、创业环保、万邦达等在2016年Q3应收账款大幅攀升，均超过或接近当期营业收入，主要原因与2016年国家大举推进PPP项目有关；

2．万邦达的库存持续高企，继续远远高于另外7家上市公司，库存得不到消化既占用上市公司大量资金，又反映出企业的销售渠道或存在较大的风险。

2、万邦达的营业收入结构

（1）尴尬的业务结构

万邦达的项目结构主要包括重大工程、托管运营、PPP等，从2016Q3财报看，主营业务收入占比分别是33.03%、53.95%、13.02%。为了方便大家理解，我们做了个简图，如下：

▲万邦达2016Q3财报各分项业务占营业收入比重简图

从上图，我们可以清晰看到，

目前万邦达托管运营业务占比较大，达53.95%，该项业务属于重运营和管理，轻资产，能够为公司带来“持续性现金流”的优质业务；

其次是重大工程项目，占比1/3，该项目能够给上市公司带来阶段性现金流；

最后是PPP项目，处于资金需求量非常大阶段。

万邦达的三大块业务：

目前的情况，类似，托管运营项目属于“水管”，能够给上市公司带来持续性现金流（“水管”一旦出问题，反应在财务上就是应收账款）；

重大工程项目，属于“一锤子买卖”，项目结束，现金流也基本结束；

PPP项目属于“养孩子”（“孩子”最终还是别人的，养大后，会先孝敬“养父”几年，最后还是会回到“亲生父亲”那里，上市公司在“养孩子”的过程中一旦出问题，反映在财务上就是库存）。

目前看，万邦达参与的乌兰察布市的PPP项目，仍处于资金大笔投入阶段，要持续带来现金流还需要至少2年以上。那么，这期间，最理性的状态，托管运营项目带来的现金流按一定比例分别投向重大工程项目和PPP项目，后期PPP项目投入运营后，产生现金流再流回上市公司或回馈上市公司股东，如下简图：

上市公司应收账款、库存猛增，说明公司业务上出现了问题，正如2016年Q3财报所述“应收账款报告期末较年初余额增加45.84%，主要系本期新增收入确认以及前期项目回款较少所致”、“存货报告期末较年初余额增加46.94%，主要系本期乌兰察布PPP项目推进所致”，也就出现了如下简图所示的情况：

这下就尴尬了···此后省略800字吐槽内容······

（2） 被证伪的“利好”

截止2016年9月30日，根据公开市场信息，统计出万邦达在手项目的情况，如下表：

▲万邦达重大工程汇总 根据万邦达公告信息整理

▲万邦达在运营托管项目 更加万邦达公告信息整理

▲万邦达PPP项目及战略合作汇总 根据万邦达公告信息整理

从上方3个表，不难发现：

1．上市公司托管运营的项目主要集中在神华集团、陕煤化工、中煤等几家大型国有煤企或化工企业（大部分都是在2011年突击签下的托管运营项目），单季回收的现金流成为理论值也就在情理之中了（在当期确认的收入并没有真金白银流回到上市公司，至于什么时候流回，这个就不好说了），也是应收账款高企的重要原因；

2．在2015年上半年所频繁公布的项目（PPP、战略合作）大部分后续无实质性进展，这些所谓的“利好”在完成“助推股价、给投资者画饼”的历史使命后被抄底证伪了（这流氓耍得也太没有底线了吧——老板，来瓶82年的雪碧，我要替广大小散们舒缓舒缓郁闷纠结彷徨无奈的心情！）；

3．在2015年4月份发布的关于乌兰察布市的PPP合作项目还是推进的不错的（上市公司掏钱来给地方政府搞建设，进度完全看资金投入程度），至于这个项目后期投资回报如何，且行且看吧。

自此，再回过来看2015年上半年万邦达公布的那些所谓的“利好”消息，只能说，套路太深！给广大的小散们又上了生动的一课！

市场需要多些真诚、多些务实、少些套路的上市公司！随着监管的不断完善和投资者辨别能力的不断提高，我们相信，只有真正给投资者带来长期投资价值的上市公司才会基业长青！