前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）近期在“布鲁金斯经济活动论文2018年秋季版”中发表了论文--《金融危机的真正影响》。他深度反思了为什么许多宏观经济预测者们未能预见到此大萧条的严重性，以及真正推动经济陷入如此混乱的局面是什么。

他依据对金融危机如何影响经济的定量分析指出，房地产泡沫破灭虽然具有显着的破坏性，却依然无法解释为什么大衰退如此糟糕。他提出，为了充分了解经济衰退的深度和影响时间，应该关注随后的金融恐慌--包括金融机构的短期融资以及随后对信贷相关资产的销售--这严重限制了信用创造。

如果伯南克的调查结果是正确的，那么政策制定者就应该实施一些最具争议性的金融危机政策，包括拯救大银行和重新启动信贷市场的努力。通过相对较快地控制恐慌，这些政策阻止了更深刻和更持久的经济衰退。

以下为伯南克发表在Brookings.com上的博客：十年前金融危机爆发的时候，经济学家和政策制定者纷纷低估了随之而来的经济衰退的纵深度和严重性。

我在最近发表的论文中指出，要纠正这种失败，就需要在经济模型和预测中更全面地纳入信贷市场因素。这篇论文今天发表在了布鲁金斯学会经济活动论文上。

有一种观点是这样的，“经济大萧条的严重程度在很大程度上反映了金融恐慌情绪对信贷供应的负面影响”，这以观点想要说明的关系有点复杂，拆开看就是，金融情绪恐慌上升造成信贷供应大幅下降，进而使得经济大萧条的严重程度加深；而我最新发表的这篇论文就提供了能支撑之一观点的新证据。

尤其是在单一的房地产泡沫破裂因素不能很好地解释，为什么这次经济大萧条这么严重的情况下，我的这些新证据就更加弥足珍贵了。

对十年前的那场金融危机是通过何种途径打击美国经济活动的研究，经济学家已经给出了两种观点：一来，本世纪初，家庭债务因房贷而大幅增加，而当美国家庭因经济衰退而无法维持自身债务之时，也即房产被大面积抛售进而造成房价大幅下跌之时，最终家庭债务、经济萧条、房价下跌“三期”叠加，使得以家庭为单位的支出大大减少，美国经济活动的降温也就可以预见了。正可谓福不双至，祸不单行，各种衰退因素陷入了互相触发、互相加重的“贫困陷阱”之中了。

二是金融系统的脆弱性，所谓的脆弱性指的是，当时整个金融市场的投资者所具备的高风险偏好和商业银行对短期批发性融资的过度依赖造成了金融系统的脆弱性，而这种脆弱性就直接导致的金融恐慌情绪和信贷紧缩。

背景：商业银行最重要的资金来源是零售存款，银行通过“借短贷长”获得收益。在金融脱媒的影响下，金融市场快速发展，金融创新层出不穷：一方面，不同类型的金融机构不断创新金融产品，居民可供选择的投资渠道不断增多，储蓄存款出现一定程度的分流，银行稳定的资金来源日趋缩小；另一方面，为了降低融资成本，商业银行自身也积极寻找其他资金来源，如通过同业批发性融资市场，或者在资本市场发行各种金融工具来获得资金。因此，商业银行零售存款的比重不断下降，批发性融资的比重开始上升。

美国2008年次贷危机前，西方国家资产证券化快速发展，这促使商业银行的经营模式发生了重要转变，从传统的“发起—持有”模式转向“发起—分销”模式。银行发起贷款后，不需要持有到期，而是选择在二级市场上利用资产证券化把未到期的贷款打包出售，获取流动性。在此影响下，商业银行融资模式的变化更为明显，商业银行越来越倾向于采用以货币市场和资本市场金融创新为支撑的短期批发性融资。

其实上面这两种途径是相互交叉的，而这两种途径中都对实体经济有重要的支撑作用，都比较重要，也就造成了金融监管和（宏观）政策制定者之间对未来经济危机的政策响应上的冲突。

要想理解上面两个途径和信贷市场中各个要素在宏观经济中所扮演的一般性角色，那就得从理解这样一句话开始，这句话就是“可以出借资金的一方要找到高信誉的借款人是需要成本的”。

经济学中存在信息不对称这么一说，这种信息不对称其实就存在资金出借人向贷款人出借资金过程中的三个阶段：资金借出前，审核贷款人的资质和资金出借后贷款人的信誉情况。而资金出借人为了减少这种信息不对称的程度，就得付出成本。

将这些成本相加就形成了外部融资溢价，所谓的外部融资溢价，是两种成本之差，一是借钱给不存在信息不对称的、像美国政府这种安全系数比较高的机构的成本，二是借钱给高风险的个人的成本之和。

一般而言，外部融资溢价的大小取决于借款人和贷款人的财务状况。举个例子，抵押品优质、有大额首付的借款人的借款成本就比较低，因为这类人的还款有保障，就像有大量资本缓冲的银行就能以较低的成本吸引到所需资金。注：资本缓冲是指银行实际资本充足率与一国监管当局提出的法定监管要求的差值。

在平衡利润最大化和安全性的经营原则选择中，各商业银行的资本缓冲行为应具有利益最大化驱使下的内生性。由于各家银行发展战略以及对利益最大化平衡选择的差异，使得其资本缓冲行为呈现出较大差异。回顾金融危机期间世界各国银行在不同经济周期下的资本缓冲调节，大部分国家银行对资本缓冲的调节都具有与经济周期负相关的特征，并且该特征在危机发生较为严重的地区表现尤为突出。

由于同样的原因，当借款人或贷款人的总体财务健康状况下降时，信贷扩张的成本增加，从而抑制了投资和消费行为，进而抑制了经济增长。

对这两个渠道总结一下就是，一个与家庭资产负债表的健康状况有关，另一个与信贷中介的中断有关，而要了解这两个渠道对经济活动的影响，关键就在于追踪他们对信贷成本及其可用性（可得性）的影响。

近期，包括阿蒂夫?米安（Atif Mian）和阿米尔?苏菲（Amir Sufi）在内的研究人员提出，本世纪初房地产繁荣期间的债务积累，让家庭特别容易受到其净资产变化的影响。意思就是，家庭的债务偿还能力与他们的资金来源的稳定性息息相关。

当房价下跌，作为房主的主要抵押品也就是房产的净值就开始收缩，这群人也就很难再得到新的信贷资金，而当他们的资产和收入纷纷下跌时，情况更是如此，接下去的情况就是信贷收缩进一步导致消费下降。

实际上，家庭面临的外部融资溢价大幅上升。Mian和Sufi等人将2008年和2009年的经济衰退主要归因于房地产财富的繁荣和随后的衰退，以及相关的去杠杆化和家庭支出的减少。

而这种理论其实是抓住了借款人资产负债表与实体经济之间的重要关系，同时淡化了最受关注的金融市场动荡对实体经济的影响。

危机导致经济衰退的第二个渠道是严重的金融恐慌——对信贷提供者（包括银行，但重要的是，也包括投资银行和金融公司等非银行贷款机构）的系统性挤兑。

在正常时期，银行和其他中介机构发放贷款，在资产负债表上持有大部分信贷风险。

信贷提供者通过发行安全的、主要是短期负债的方式来为其贷款融资，这些负债不仅包括老式的活期存款（对银行而言），还包括所谓的批发融资形式，比如商业票据和回购协议，后者是一种短期抵押贷款。

在危机爆发前，尽管政府没有提供担保，但因为这些资产具有流动性，而且被认为是相当安全的，所以投资者当时乐于提供大规模融资。

银行和其他中介机构偏好于低成本的批发融资，同时这些机构也看中了批发性融资可以吸引大量机构投资者的特点。

在危机爆发的前几年，信贷中介机构对批发融资的依赖程度大大提升。就在各种消息传来，投资者得知他们持有的自认为“安全”的短期资产其实并不安全之时，恐慌也就爆发了。再差一点的情况就是，投资者从银行和其他中介机构撤资，不再于资产到期时将这些短期债务展期。

随着中介不断流失资金，他们就会在接下来的阶段被迫出售现有贷款，并停止发放新贷款的业务，从而推高外部融资溢价。包括购买房产或者汽车、商业投资等大额购买、投资活动在内的几乎任何项目的融资成本，都将飙升，最终导致经济放缓，2007年夏季，在一系列次贷相关资产风险的披露之后，恐慌型现象也就在各种宏观背景下出现了。

其中一个问题就是，在各种复杂的证券中，高风险的次级抵押贷款与其他类型的信贷相结合，让投资者不仅对次级贷款失去信心，甚至几乎对所有由私人信贷支持的证券失去信心。

多种融资形式下的投资者也就会紧随其后，进行资金的挤兑，包括资产支持商业票据、结构性投资工具和其他渠道、证券借贷和货币市场基金。回购市场受到的冲击尤为严重，回购市场对许多中介机构（尤其是投资银行）的日常融资操作具有至关重要的作用。最终，挤兑和融资收缩状况紧接着导致了许多其它与房地产市场无关的证券遭遇了大面积的抛售，比如公司债券和学生贷款和信用卡支持的证券。

其实这种观点Gertler和Kiyotaki在2015年的时候就提出来了，他们认为这种恐慌扩散到非抵押贷款信贷，导致家庭和企业的外部融资溢价飙升，可能对实体经济产生严重影响在危机爆发前，央行和预测者使用的宏观经济模型——包括美联储的工作模型——对如何考虑信贷市场中断的经济影响几乎没提供什么有意义的指导。

因此，美联储工作人员和政策制定者低估了衰退的深度和持续时间。例如，在2008年10月，当金融恐慌最严重的时候，美联储的工作人员预测失业率将会达到略高于7%的峰值；实际上，到2009年秋季，这一比例达到了10%。

其他预测人士也低估了危机的影响。正如我在论文中所讨论的，这场危机极大地改变了经济学家对信贷因素在整体经济中的重要性的看法。在过去十年中，许多有趣的新研究也证实了这些因素的重要性，也提出了怎么把它们纳入宏观经济预测和分析的想法。但，我们能对此提出改进之处的工作还可以做很多。

新证据：我的这篇论文的一个主要目标是，研究危机影响经济的两个潜在渠道的相对重要性：通过家庭资产负债表运作的渠道和与金融恐慌相关的渠道。为了研究两者的相对重要性，我用一个例子来说明金融危机的不同阶段。

下面的图表展示了一些具有代表性的财务数据，进而说明危机的四个阶段：投资者对次级抵押贷款的信心的崩溃，始于广泛存在于融资市场中的压力，恐慌和在信贷资产证券化市场上的低价抛售（包括非抵押信贷），以及恶化的银行和其他银行的资产负债表。

在图中，标为“次级”的变量来自次级抵押贷款市场估值指数（见我的论文），显示了投资者对住房市场和抵押贷款相关资产的担忧。在危机的第一阶段，随着房价下跌和抵押贷款违约率从2007年初开始上升，这些担忧不断加剧。标为“融资”的变量，是衡量银行为日常运营融资而使用的短期融资市场压力的一个指标。

2007年8月，法国最大的投资银行法国巴黎银行（BNP Paribas）宣布无法对其三大投资基金的资产进行估值，由此拉开了第二阶段的序幕。

2008年9月雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产后，融资压力达到顶峰，但随着各种政府计划的实施，融资压力在年底有所下降。

危机的第三阶段，用“非抵押贷款信贷”系列市场代表，这反映的是恐慌从抵押贷款到非抵押资产的大面积扩散。市场中的资金紧张和投资者对私人信贷支持证券丧失了信心，就迫使投资银行和其他放贷机构出售大量风险资产，而且往往以低价出售。

最后一个系列被标为“银行偿付能力”，表明大型商业和投资银行的资产负债表因抵押贷款损失、融资压力和贱卖而恶化。

这一变量显示，在危机的第四个阶段，银行的健康状况在整个2009年初是不断恶化下去的（高估值意味着更高的违约风险）；而在2009年的那个春天，随着监管者在大银行中的压力测试，大银行的健康状况逐渐好转；随着2011年美国信用评级被下调，欧洲境内的债务危机爆发，银行的债务状况又再次恶化。

虽然这些个人数据状况很好地说明了金融危机的各个阶段，但它们也只是个人数据而已。

我们怎么知道他们是有代表性的？在论文的分析中，我使用了大量的每日财务数据，构建了四个汇总变量，分别用来表示住房和抵押市场情况、短期批发融资情况、非抵押信贷情况以及银行和其他贷款人的资产负债表情况。

事实证明，这些具有总结性的变量或“因素”与图中所示的危机的四个阶段密切相关，表明基本情况是稳健的。

在估计了这些因素之后，我接着针对它们提出了一个重要的问题：如果住房和抵押贷款泡沫破裂，但融资和证券市场保持相当稳定，GDP和其他衡量实体经济活动的指标会发生什么变化？

经济衰退会如此这般严重吗？方便起见，我将这四个估计因素分为两组：首先，我将反映短期融资压力和非抵押贷款信贷市场上的低价抛售压力的两个因素结合起来，称之为“恐慌因素”。这两个因素与始于2007年夏季的金融恐慌密切相关，但在雷曼兄弟破产和美国国际集团被政府纾困后，这种恐慌变得更为强烈。

其次，我将描述房地产和抵押贷款市场崩溃以及银行和其他放贷机构资产负债表走软的因素结合起来，称之为“资产负债表因素”。

资产负债表因素包括Mian和Sufi描述的家庭资产负债表渠道，以及抵押贷款损失对贷方资本状况的影响。（排除银行偿付能力因素，只留下描述住房和抵押贷款市场的因素，不会改变结果。）

然后我回答了这两组因素对GDP、工业生产、住房开工、就业、消费和其他实际活动指标的预测效果如何这一问题。

说明下面的图表显示，恐慌因素对自己的（即抽象下跌的住房房价）一致预测经济增长大幅下滑和其他实际变量，标志着经济大衰退的早期阶段，而自己的资产负债表的因素不预测经济衰退。

这些结果表明，经济衰退的严重程度不能仅用住房和消费者金融状况的恶化来解释，但在很大程度上反映了对短期融资和证券化信贷的普遍挤兑。他们还指出，决策者为结束华尔街金融恐慌而采取的激进行动，对于防止对普通民众造成更大的打击起了至关重要的作用。虽然资产负债表的因素并不能预测经济衰退的剧烈阶段，但这并不意味着它们无关紧要。

当然，房地产泡沫的破灭首先就是引发恐慌的导火索。此外，许多其他的证据（Mian和Sufi等人）都与家庭去杠杆化的观点相一致，即家庭去杠杆化既导致了最初的支出下降，也导致了复苏的缓慢。

这很可能是因为家庭资产负债表的演变过于缓慢和平稳，以致于它们的影响无法完全用我论文中使用的分析方法来解释，我的论文倾向于强调短期波动。但我的研究结果确实表明，在没有恐慌的情况下，大衰退初期就业、消费和产出的下降将明显减轻。

2008年的恐慌与上世纪30年代的大萧条（Great Depression）不同之处在于，近期金融体系的挤兑是在批发融资的情况下发生的，而且是通过电子方式发生的，而在上世纪30年代，散户储户在街头爆发。

但整体效果是一样的：对信贷提供者的信心丧失导致信贷供应暴跌，外部融资溢价飙升，实体经济迅速收缩。宏观经济分析和预测需要考虑到信贷市场在普通衰退和金融恐慌中受到的干扰会如何损害实体经济。