银财苏州：
天顺风能（002531）早盘小幅低开后，盘中迅速跌停，该股报14.19元，换手率3.58%。

2012年7月27日美国商务部公布了对中国输美应用级风塔双反调查的反倾销初步裁定结果，决定对公司适用20.85%的临时反倾销税率，最终适用税率以反倾销终裁结果为准。

天顺风能称美国本次反倾销的初裁结果对公司已经签订出口美国订单的执行没有影响，但对后续公司对美国市场的出口订单的承接会带来不利影响，将继续积极提交法律抗辩。

机构点睛 天顺风能：布局海外 分享成长

由于公司主要绑定海外大客户，其出口业务在公司收入占比中较高，海外市场的景气程度实际上也决定了公司的经营情况。目前公司也逐渐进行塔架生产的国际化布局，以应对近期美国和海外市场的持续景气，产能的逐步释放将带来公司业绩的稳步增长。

专注风机塔筒，锁定海外龙头

风电塔筒占到收入的90%以上，是公司收入的主要来源。而风塔在风机的成本中占比较高，以双馈风机为例，风机塔架大约占到风机成本的26.30%，是风机成本占比最高的零部件。

公司同时取得Vestas和GE全球风塔合格供应商资格认证，而2011年全球新增装机中Vestas和GE分别占据着12.9%和8.8%的市场份额，均排名全球风机市场的前三。

通过和GE、Vestas的合作公司在风塔领域逐渐获得国外企业的认可，目前，如Siemens等海外企业都纷纷开始使用公司的产品，公司未来在风机塔筒领域将继续保持领先的水平。

而由于公司主要绑定海外大客户，公司出口业务也一直在公司收入占比中较高，除2010年受欧债危机影响海外风电市场出现下滑从而导致公司内销占比有所提高外，公司海外业务在收入中的占比一直超过80%。而同行业的竞争对手泰胜风能等目前虽然已经逐步开始进行海外市场的布局，但是目前海外业务的占比相比公司来说仍然不高。

同时，由于资质认定等方面的问题，虽然国内的风电整机企业在国内市场中占据领先的位置，但是短时期内海外风电市场仍然是Vestas和GE等品牌的天下，目前国内品牌市场份额较小，海外市场的景气程度实际上也决定了公司的经营情况。

海外市场回暖带来公司业绩爆发

2011年全球市场复苏带动公司业绩高增长

由于中国市场从2006年出台风电标杆上网电价之后出现了爆发式的增长，全球风电市场在2007-2009年进入了高增长时期，而从2009年之后，由于金融危机及美国风电装机下滑的影响，整体增速有所放缓。从2011年开始，虽然中国的装机开始出现下滑，但是欧美等新兴市场保持强劲增长，根据国际风能协会的统计，2011年，美国同比增长22%，加拿大同比增长84%，印度大约同比增长115%。

由于公司产品大部分都是出口产品，国内市场下滑对公司业绩影响较小，而海外市场的复苏有效提振了公司的业绩。

出口产品毛利率优于内销，2012年业绩持续改善

目前国外风机塔筒的成本较高，使用国内的塔筒品牌具有明显的成本优势，国外生产厂家开始加大对国内风塔产品的采购，这也造成了近几年国内风塔市场份额的增加。

虽然国内产品目前是以成本优势占据市场，但是由于国外产品格局稳定，相对于内资品牌价格战没有那么严重，因此整体售价和毛利率仍然优于国内品牌，其毛利率水平也较好。公司产品从订单到收入确认需要4个月的时间，2012年一季度由于大量的出口订单确认加之受到产能释放的影响，公司综合毛利率水平出现回升。

而受益于2011年海外风电业务的回暖，公司的净利润在2011年出现了恢复性的增长，2012年一季度由于产能投放和订单确认的原因净利润同比增速更是超过100%。

海外市场仍将快速增长

美国市场由于受到补贴到期影响在2012年将保持强劲

由于中国需求的放缓，全球的风电装机需求主要依靠欧洲和美国等新兴市场，根据国际风能协会的统计，除中国外，全球的装机需求主要集中在美国和欧洲各国。

2011年美国市场增长迅猛，而由于美国风能地税（PTC）将于2012年底到期，因此2012年美国风电场将会抢在补贴到期前进行安装，我们预计2012年美国风电装机市场将会维持强劲的增长，其中2012年一季度美国装机量就已经达到2.7GW，根据一般美国风机装机规律，全年装机有望突破10GW.

亚太市场仍值得期待

在风电成本持续降低的情况下，印度风机的安装保持了旺盛的潜力。印度市场在2011年达到3GW的情况下，制定了在2015年的规模将会达到每年5GW安装量的目标。而福岛核电事故之后，日本政府希望利用近海资源发展海上风电业务。同时，韩国也想致力于发展海上风力发电产业，再加上未来几年中国市场的平稳增长，亚太市场仍然可以期待。

欧洲市场稳定增长

目前欧洲的风电市场仍然保持着旺盛的增长潜力，在欧盟刚刚通过的1300亿欧元的经济刺激计划中，对于可再生能源特别是海上风电的发展被放在了很重要的位置上，德国在去年表现抢眼，政府决定到2020年要全部清除德国境内的核电项目，这给风能产业带来巨大的动力。而罗马利亚，波兰，土耳其和瑞典则会出现复苏，预计欧洲市场未来将维持稳定增长。

海上风电市场方兴未艾

虽然2011年海上风电市场保持平稳，但是欧盟等地区由于陆上资源欠缺，未来都会逐步发生海上风电市场。我们预计在接下来的五年中将会在欧洲市场扮演更为重要的角色，而风机塔筒由于质量、体积较大，在出口业务上更适用于海上风电的销售，因此未来欧盟及其他沿海地区对海上风电的投入将大大提高公司该项产品的出口份额。

全球市场仍将快速增长

虽然中国已经渡过了高增长的阶段，但是在美国、印度市场逐渐恢复增长的情况下，全球的风电市场仍然有望维持快速增长。根据国际风能协会的预测，到2015年全球风电的新增装机有望达到55GW每年，风电行业未来5年除2013年有可能增速出现下滑外，未来的发展前景仍然看好。

大订单在手，业绩增长无忧

公司跟Vestas签订了战略合作协议，从2012年到2014年集中给Vestas每年供应一定数量的风机塔筒，虽然未来风电市场格局不算很明朗，但是由于风机寡头垄断的格局基本形成，Vestas目前的销售量预计不会出现大幅度的下滑，而公司未来的供货渠道也将维持稳定。

公司与Vestas签署的采购供应框架协议约定2012~2016年长期合作，采购数量2012年不低于185套、2013年不低于350套、2014年不低于350套，因此今年跟Vestas保守还有50套的订单。同时，加上GE和其他客户的零散订单，今年的订单和业绩将维持高增长。

目前公司也逐渐进行塔架生产的国际化布局，以应对近期美国和海外市场的持续景气，产能的逐步释放将带来公司业绩的稳步增长。

同时，公司也逐步布局海外市场的营销网络。公司在2011年投资1200万美元在新加坡设立全资子公司，用于建设印度生产基地；2012年又增资2000万美元，用于建设欧洲生产基地。2012年6月12日公司还收购丹麦的Varde工厂进一步布局欧洲市场，减少风塔运输成本，而公司IPO时的充裕在手现金可以保证公司未来在海外的并购和布局，进一步扩大外销业务。

未来随着风机逐渐向大型化方向发展，公司的产品也逐渐向大型机组推进。从毛利率水平来看，大型风机塔筒的毛利率要高于中小型机组，产品结构的升级也将带来公司毛利率水平的提升。

公司拟建设吉林白城查干浩特风电场一期49.5MW项目，进一步向下游拓展，虽然目前整体风电行业不景气，但是国内下游的风场环节的利润仍然较为稳定，公司利用现有的资源进行风电场的投资有利于公司获得新的利润增长点，并且能够公司产品提供稳定的销售渠道。

投资建议

我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.96/1.19/1.47元，对应PE分别为18/14/12倍，以2012年给予20倍PE计算对应公司目标价为19.20元，考虑到公司将持续受益于海外风电市场的复苏，我们首次给予公司“谨慎推荐”评级。

银财苏州：
天顺风能（002531）早盘小幅低开后，盘中迅速跌停，该股报14.19元，换手率3.58%。

2012年7月27日美国商务部公布了对中国输美应用级风塔双反调查的反倾销初步裁定结果，决定对公司适用20.85%的临时反倾销税率，最终适用税率以反倾销终裁结果为准。

天顺风能称美国本次反倾销的初裁结果对公司已经签订出口美国订单的执行没有影响，但对后续公司对美国市场的出口订单的承接会带来不利影响，将继续积极提交法律抗辩。

机构点睛 天顺风能：布局海外 分享成长

由于公司主要绑定海外大客户，其出口业务在公司收入占比中较高，海外市场的景气程度实际上也决定了公司的经营情况。目前公司也逐渐进行塔架生产的国际化布局，以应对近期美国和海外市场的持续景气，产能的逐步释放将带来公司业绩的稳步增长。

专注风机塔筒，锁定海外龙头

风电塔筒占到收入的90%以上，是公司收入的主要来源。而风塔在风机的成本中占比较高，以双馈风机为例，风机塔架大约占到风机成本的26.30%，是风机成本占比最高的零部件。

公司同时取得Vestas和GE全球风塔合格供应商资格认证，而2011年全球新增装机中Vestas和GE分别占据着12.9%和8.8%的市场份额，均排名全球风机市场的前三。

通过和GE、Vestas的合作公司在风塔领域逐渐获得国外企业的认可，目前，如Siemens等海外企业都纷纷开始使用公司的产品，公司未来在风机塔筒领域将继续保持领先的水平。

而由于公司主要绑定海外大客户，公司出口业务也一直在公司收入占比中较高，除2010年受欧债危机影响海外风电市场出现下滑从而导致公司内销占比有所提高外，公司海外业务在收入中的占比一直超过80%。而同行业的竞争对手泰胜风能等目前虽然已经逐步开始进行海外市场的布局，但是目前海外业务的占比相比公司来说仍然不高。

同时，由于资质认定等方面的问题，虽然国内的风电整机企业在国内市场中占据领先的位置，但是短时期内海外风电市场仍然是Vestas和GE等品牌的天下，目前国内品牌市场份额较小，海外市场的景气程度实际上也决定了公司的经营情况。

海外市场回暖带来公司业绩爆发

2011年全球市场复苏带动公司业绩高增长

由于中国市场从2006年出台风电标杆上网电价之后出现了爆发式的增长，全球风电市场在2007-2009年进入了高增长时期，而从2009年之后，由于金融危机及美国风电装机下滑的影响，整体增速有所放缓。从2011年开始，虽然中国的装机开始出现下滑，但是欧美等新兴市场保持强劲增长，根据国际风能协会的统计，2011年，美国同比增长22%，加拿大同比增长84%，印度大约同比增长115%。

由于公司产品大部分都是出口产品，国内市场下滑对公司业绩影响较小，而海外市场的复苏有效提振了公司的业绩。

出口产品毛利率优于内销，2012年业绩持续改善

目前国外风机塔筒的成本较高，使用国内的塔筒品牌具有明显的成本优势，国外生产厂家开始加大对国内风塔产品的采购，这也造成了近几年国内风塔市场份额的增加。

虽然国内产品目前是以成本优势占据市场，但是由于国外产品格局稳定，相对于内资品牌价格战没有那么严重，因此整体售价和毛利率仍然优于国内品牌，其毛利率水平也较好。公司产品从订单到收入确认需要4个月的时间，2012年一季度由于大量的出口订单确认加之受到产能释放的影响，公司综合毛利率水平出现回升。

而受益于2011年海外风电业务的回暖，公司的净利润在2011年出现了恢复性的增长，2012年一季度由于产能投放和订单确认的原因净利润同比增速更是超过100%。

海外市场仍将快速增长

美国市场由于受到补贴到期影响在2012年将保持强劲

由于中国需求的放缓，全球的风电装机需求主要依靠欧洲和美国等新兴市场，根据国际风能协会的统计，除中国外，全球的装机需求主要集中在美国和欧洲各国。

2011年美国市场增长迅猛，而由于美国风能地税（PTC）将于2012年底到期，因此2012年美国风电场将会抢在补贴到期前进行安装，我们预计2012年美国风电装机市场将会维持强劲的增长，其中2012年一季度美国装机量就已经达到2.7GW，根据一般美国风机装机规律，全年装机有望突破10GW.

亚太市场仍值得期待

在风电成本持续降低的情况下，印度风机的安装保持了旺盛的潜力。印度市场在2011年达到3GW的情况下，制定了在2015年的规模将会达到每年5GW安装量的目标。而福岛核电事故之后，日本政府希望利用近海资源发展海上风电业务。同时，韩国也想致力于发展海上风力发电产业，再加上未来几年中国市场的平稳增长，亚太市场仍然可以期待。

欧洲市场稳定增长

目前欧洲的风电市场仍然保持着旺盛的增长潜力，在欧盟刚刚通过的1300亿欧元的经济刺激计划中，对于可再生能源特别是海上风电的发展被放在了很重要的位置上，德国在去年表现抢眼，政府决定到2020年要全部清除德国境内的核电项目，这给风能产业带来巨大的动力。而罗马利亚，波兰，土耳其和瑞典则会出现复苏，预计欧洲市场未来将维持稳定增长。

海上风电市场方兴未艾

虽然2011年海上风电市场保持平稳，但是欧盟等地区由于陆上资源欠缺，未来都会逐步发生海上风电市场。我们预计在接下来的五年中将会在欧洲市场扮演更为重要的角色，而风机塔筒由于质量、体积较大，在出口业务上更适用于海上风电的销售，因此未来欧盟及其他沿海地区对海上风电的投入将大大提高公司该项产品的出口份额。

全球市场仍将快速增长

虽然中国已经渡过了高增长的阶段，但是在美国、印度市场逐渐恢复增长的情况下，全球的风电市场仍然有望维持快速增长。根据国际风能协会的预测，到2015年全球风电的新增装机有望达到55GW每年，风电行业未来5年除2013年有可能增速出现下滑外，未来的发展前景仍然看好。

大订单在手，业绩增长无忧

公司跟Vestas签订了战略合作协议，从2012年到2014年集中给Vestas每年供应一定数量的风机塔筒，虽然未来风电市场格局不算很明朗，但是由于风机寡头垄断的格局基本形成，Vestas目前的销售量预计不会出现大幅度的下滑，而公司未来的供货渠道也将维持稳定。

公司与Vestas签署的采购供应框架协议约定2012~2016年长期合作，采购数量2012年不低于185套、2013年不低于350套、2014年不低于350套，因此今年跟Vestas保守还有50套的订单。同时，加上GE和其他客户的零散订单，今年的订单和业绩将维持高增长。

目前公司也逐渐进行塔架生产的国际化布局，以应对近期美国和海外市场的持续景气，产能的逐步释放将带来公司业绩的稳步增长。

同时，公司也逐步布局海外市场的营销网络。公司在2011年投资1200万美元在新加坡设立全资子公司，用于建设印度生产基地；2012年又增资2000万美元，用于建设欧洲生产基地。2012年6月12日公司还收购丹麦的Varde工厂进一步布局欧洲市场，减少风塔运输成本，而公司IPO时的充裕在手现金可以保证公司未来在海外的并购和布局，进一步扩大外销业务。

未来随着风机逐渐向大型化方向发展，公司的产品也逐渐向大型机组推进。从毛利率水平来看，大型风机塔筒的毛利率要高于中小型机组，产品结构的升级也将带来公司毛利率水平的提升。

公司拟建设吉林白城查干浩特风电场一期49.5MW项目，进一步向下游拓展，虽然目前整体风电行业不景气，但是国内下游的风场环节的利润仍然较为稳定，公司利用现有的资源进行风电场的投资有利于公司获得新的利润增长点，并且能够公司产品提供稳定的销售渠道。

投资建议

我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.96/1.19/1.47元，对应PE分别为18/14/12倍，以2012年给予20倍PE计算对应公司目标价为19.20元，考虑到公司将持续受益于海外风电市场的复苏，我们首次给予公司“谨慎推荐”评级。