银财苏州：大幅下跌6天后，人民币汇率开始企稳。2月26日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.1192元，前一日为6.1184，下跌8个基点。当天即期市场人民币汇率上升，收盘报6.1255，上一个交易日收盘价为6.1266，微升11点。

中国央行在此战中大获全胜。

首先，改变了市场人民币单边升值预期。

由于此前中国央行允许人民币逐步升值，投资者获得了金额不大但预期明确的回报。根据晨星（Morningstar）的数据，虽然大多数新兴市场基金出现亏损，但过去一年主要投资人民币和人民币计价债券的基金获得了大约5%的回报率，新兴国家货币中预期比人民币更高的只有墨西哥比索。

单边升值预期形成了庞大的套利套汇群体。投资、使用人民币人数急剧上升，去年9月5日，国际清算银行发布报告称，全球外汇交易额在过去3年时间大幅增长，人民币日均交易额由340亿美元增至1200亿美元，占全球外汇交易额的2.2%。在全球外汇货币排名中，人民币已由2010年第17位升至第9位，超过瑞典克朗、新西兰元和港币。央行此前发行天量人民币，一旦资本项目完全可兑换，人民币将成为与日元一样的全球重要套汇套利货币，考虑到中国经济的承受力，不必等索罗斯等对冲基金出手，人民币就被“炒糊”了。

货币为经济与就业服务，人民币汇率为中国经济稳定服务。中国政府力推金融市场化，在上海自贸区出台一系列金融新政，放开当地居民300万美元以下小额外币存款利率上限，扩大跨境资金流，下一步可能进一步扩大人民币汇率浮动区间。

一国利率、汇率同步改革，相同于蝉蜕皮，是风险最大最软弱的时候，到目前为止利率市场化、汇率自由化还能保持经济平稳的国家屈指可数，德国是成功典范，印度迈出了一小步，日本还在挣扎。央行将尽全力瓦解全球套利者对人民币的冲击。

其次，套汇套利亏损，实实在在改变了人民币的单边升贬值预期。

6天下跌，人民币兑美元即期汇率下挫0.8%，让使用高杠杆购买人民币结构性产品的投资者损失惨重。2013年推出人民币衍生品合约，成交额接近2500亿美元，今年迄今为止的成交额已达到800亿~1000亿美元。与人民币挂钩的最受欢迎的衍生品是“目标可赎回远期合约”。

摩根士丹利外汇及利率业务负责人肯德里克说，这类合约根据金额和期限分为很多种类。他估计，自2013年年初以来银行已销售了名义价值总计达3500亿美元的目标可赎回远期合约。假设合约平均还有一年到期，那么一旦人民币兑美元跌破一个具体的水平，人民币每再下跌0.1元，买家一个月就会损失约5亿美元。这意味着一年损失约60亿美元。

摩根大通的报告较为具体，指出人民币汇率合约最大的风险来自于规模约在1000亿美元的目标可赎回远期合约。若即期或远期汇率向6.20元逼近，这些头寸的风险参数gamma将开始变为负值。这意味着一般持有头寸者会选择抛售，市场将可能迎来天量美元买盘。

无论如何，巨额亏损难以避免。成为炮灰的是保持汇率风险敞口的贸易商、生产商，以及小规模的中小投资者。以境内一年远期汇率计算，2月25日时一度跳水跌至6.1525元。这意味着自去年四季度起企业所做的一年远汇已进入亏损状态。由于人民币远期定价不准确，这些人的损失难以避免。

第三，经此一役，央行收回人民币价格主导权。

离岸人民币汇率跟随境内汇率走，通常而言，离岸人民币汇率有升水，说明国际市场更看好。但此套利空间消失，月初人民币离岸市场汇率较境内市场高0.6%，24日已基本持平。

不必担心人民币失控下挫，巨额的外汇储备与黄金储备成为人民币的托底物。因此，在近一两年内无论经济如何疲软，央行控制人民币汇率的能力无可怀疑。