其仁其文——汇率与货币系列评论（47）

周其仁北大国家发展研究院教授

上周我们建议，开启三大财政性筹资通道，备下实在的经济力量，把基础货币从外汇市场上替换下来。在逻辑上，只要筹资量足够，能把新进入中国的外汇悉数买下，那就可以在人民币对美元汇率水平不变的前提下，解决十几年来我国不断动用基础货币购汇维稳、因此动摇人民币币值稳定的老大难问题。

是的，倘若进入中国的外汇就是1000亿美元，那么出手7000亿人民币全部买下，人民币兑美元的汇率横竖也就是7:1。至于这7000亿购汇资金由谁来出，对汇率水平没有影响。央行拿7000亿基础货币来付账，汇率是7:1；财政拿7000亿来买单，汇率是7:1；民间凑得出这7000亿，汇率还是7:1。可以比较的，是动用不同资源进入汇市对经济带来的不同影响。

可惜，这些年人民币汇率的热闹辩论，不少远离了重点。譬如很多辩论，集中于所谓“人民币汇率的均衡水平”。究竟哪一种汇价才算是均衡汇率呢？人们吵个不休。接着就是“主张”大战：认定人民币汇率被低估的，主张人民币升值；认为已经是均衡汇率的，又主张人民币汇率决不能动。

其实，到底什么是“均衡汇率”，定义本身就含糊不清。“均衡”是从物理学里借来的概念。一个钟摆，左晃右晃最后停了下来，可观察，命之为“均衡”，不算离谱。但经济现象特别是市场价格的变动，谁见过“均衡”的？家乡小集市上的豆腐，原料、工艺40年未变，当年每块1毛2，前年我回去看时1块8。其间变价无数，哪一款价格才算“均衡”？李嘉图以后有一派经济学相信“成本定价”，以为给市价找到了“客观的”基础。可即使“社会平均必要生产成本”，固然可观察、可统计、可测算，但就算你能算得出来，写到纸上的瞬间它们又变了——概念脱离了可观察图像的“纠缠”，才叫那个自由，想怎么说就怎么说，吵一万年也没有结论的。

所以，“均衡汇率”是连上帝也不知道的事情。我的观点，正因为上帝也不知道，才轮到市场来解决问题。举一个例，老王做出口创下1美元收入，究竟值多少人民币，老王有老王的看法，即他的“个人估值”。但是老王并不知道，所有其他人对这1美元的“估值”是不是与他的一样。如果他想知道，他就要上市场，因为市场是一个以出价表达各自看法的场所。倘若有人表达出对1美元的估值高于老王的，机会就来了：老王把美元卖给估值较高者，会导致双方受益。

对同样的商品、劳务、资产（包括不同的货币），究竟有多少不同的个人估值，究竟每个个人估值的根据是什么，究竟这些个人估值依什么而变化，只有市场在交易过程中才知道。某一个时点的价格所记录的，无非就是无数个人估值之间交流、交换、成交的瞬间信息。这带来一种期望：根据以往的价格信息，预测未来价格水平的走势。无数市场中人相信这一点可以做到，而“科学”——例如天体物理学——似乎正是以预测的准确程度来比较高下的。这是不可抗拒的期望，特别是当代经济学、金融学、财务学取得了看起来不输于物理学的“科学”外观。麻烦的是，市场好像比天体物理还复杂。大科学家牛顿当年买股票失败后发过的著名牢骚，到今天依然有效。

我的观点是，市场预测也是一种对未来的个人估值。市场真正有规律的地方不是价格运动，而是交易活动的规则。例如，“不同的看法才使一档股票交易发生”，这是巴菲特的老师讲过的至理名言。没有不同的看法，包括关于市价当下水平的不同分析与未来变化的不同预测，哪来交易，又哪来市场？

这样看，“人民币均衡汇率”就不是恰当的辩论题目。个人之见，说2005年7月前8.26:1的汇率是均衡的，有道理；说2005年7月以来缓缓升值的人民币汇率是均衡的，也有道理；说由于一、二、三、四、五，人民币对美元汇率只有升到（或贬到）某一个水准才是均衡的，还是有道理。横竖有不同的看法才是交易之基，非要舆论一律，把大家的看法调校到一致，岂不是把真正形成均衡汇率的市场基础颠覆了吗？

对所有不同的汇率分析和预测，以及基于各自心目中均衡汇率的各种“汇率主张”，要统一的只有行为准则。这就是，任何一方都要“put　your　money　on　your　mouth”，也就是把钱放到你的嘴上来，以行为来表达你的主张！君子动口不动手，文雅固然文雅，但汇率的实际形成却失去了基础。至于抗击国际压力云云，就更谈不到。抗战总要买点枪炮，不出钱出力也行，那就帮着把能够实现人民币绝不升值主张的枪炮子弹，运送到外汇交易中心去好了。

这正是这些年来汇率辩论有点偏颇的地方。主张很多，可是吵来吵去，就是不把钱放到嘴上来。人民币汇率当然依然稳定，但真正达成此稳定的，却恰恰是什么主张也没有的央行基础货币！正是基础货币天天、月月、年年在外汇市场上大手购汇，正是“外汇占款”的惊人增长，才实际维系着当下的人民币汇率水平。

真正值得研究、分析、比较、衡量的，是继续动用基础货币大手购汇的机制，究竟还能不能持久？我们必须看到，央行的基础货币只是看起来“成本低廉”而已。由于央行负债一般不列入公共债务，所以基础货币的动用既没有扩大公共负债要遇到的程序摩擦力，也不受公众舆论的特别关注。可是，受代价低廉刺激起来的过度需求，却带来物价方面的压力，构成通胀的货币基础。出口重要、增长重要，因此汇率稳定很重要。但正确的问题是，为维系汇率稳定，难道仅仅只有被动放出基础货币一条途径吗？能不能找到把汇率稳定与人民币币值稳定分开来处理的办法？

为此我们探索，能不能动员其他资源，逐步把大手购汇的基础货币替代下来？看来是可以的，因为所谓货币存量过多、流动性过多，总存在于我们这个经济体中。认真分析，把这些资源动员出来，购买并持有外汇，不但可以减缓市场压力，还可能改善收入分配。具体讲，从财政预算中留下一块，从国家股东权益中拿出一块，再发他一个稳定人民币汇率债，是可见的三大财政性购汇的筹资通道。

三管齐下还不够，尚有其他门路。就是要明确一条，只能在现有的收入和财富里打主意，绝不再走超发基础货币购汇的老路。这么想，资源总还是有的。随手举一例，最近几个部门清理公路收费，要对早已回收贷款和投资的公路项目叫停收费。这当然是对的。但对于那些收费还拥堵的路段，停止收费可能带来拥堵加剧的新问题。解决之道，像伦敦城那样，加收拥堵税也许不可避免。但是，这笔收益不是政府作为投资人的回报，而是作为公共管理人利用价格工具治理拥堵。这样的收费，可不能随便给花了，用于购汇，应该是不错的选择。

所有办法想尽，财政性购汇基金还是不够怎么办？一般说不会不够的。真的还不够，所有力量都使出来了还是维系不了人民币的现有汇价，怎么办？也好办，那就让人民币汇率升吧。因为，各参与方都用真金白银买东西的市场，才是真正的市场；在真正市场里产生出来的汇率，才是真正的均衡汇率。

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其仁其文——汇率与货币系列评论（47）

周其仁北大国家发展研究院教授

上周我们建议，开启三大财政性筹资通道，备下实在的经济力量，把基础货币从外汇市场上替换下来。在逻辑上，只要筹资量足够，能把新进入中国的外汇悉数买下，那就可以在人民币对美元汇率水平不变的前提下，解决十几年来我国不断动用基础货币购汇维稳、因此动摇人民币币值稳定的老大难问题。

是的，倘若进入中国的外汇就是1000亿美元，那么出手7000亿人民币全部买下，人民币兑美元的汇率横竖也就是7:1。至于这7000亿购汇资金由谁来出，对汇率水平没有影响。央行拿7000亿基础货币来付账，汇率是7:1；财政拿7000亿来买单，汇率是7:1；民间凑得出这7000亿，汇率还是7:1。可以比较的，是动用不同资源进入汇市对经济带来的不同影响。

可惜，这些年人民币汇率的热闹辩论，不少远离了重点。譬如很多辩论，集中于所谓“人民币汇率的均衡水平”。究竟哪一种汇价才算是均衡汇率呢？人们吵个不休。接着就是“主张”大战：认定人民币汇率被低估的，主张人民币升值；认为已经是均衡汇率的，又主张人民币汇率决不能动。

其实，到底什么是“均衡汇率”，定义本身就含糊不清。“均衡”是从物理学里借来的概念。一个钟摆，左晃右晃最后停了下来，可观察，命之为“均衡”，不算离谱。但经济现象特别是市场价格的变动，谁见过“均衡”的？家乡小集市上的豆腐，原料、工艺40年未变，当年每块1毛2，前年我回去看时1块8。其间变价无数，哪一款价格才算“均衡”？李嘉图以后有一派经济学相信“成本定价”，以为给市价找到了“客观的”基础。可即使“社会平均必要生产成本”，固然可观察、可统计、可测算，但就算你能算得出来，写到纸上的瞬间它们又变了——概念脱离了可观察图像的“纠缠”，才叫那个自由，想怎么说就怎么说，吵一万年也没有结论的。

所以，“均衡汇率”是连上帝也不知道的事情。我的观点，正因为上帝也不知道，才轮到市场来解决问题。举一个例，老王做出口创下1美元收入，究竟值多少人民币，老王有老王的看法，即他的“个人估值”。但是老王并不知道，所有其他人对这1美元的“估值”是不是与他的一样。如果他想知道，他就要上市场，因为市场是一个以出价表达各自看法的场所。倘若有人表达出对1美元的估值高于老王的，机会就来了：老王把美元卖给估值较高者，会导致双方受益。

对同样的商品、劳务、资产（包括不同的货币），究竟有多少不同的个人估值，究竟每个个人估值的根据是什么，究竟这些个人估值依什么而变化，只有市场在交易过程中才知道。某一个时点的价格所记录的，无非就是无数个人估值之间交流、交换、成交的瞬间信息。这带来一种期望：根据以往的价格信息，预测未来价格水平的走势。无数市场中人相信这一点可以做到，而“科学”——例如天体物理学——似乎正是以预测的准确程度来比较高下的。这是不可抗拒的期望，特别是当代经济学、金融学、财务学取得了看起来不输于物理学的“科学”外观。麻烦的是，市场好像比天体物理还复杂。大科学家牛顿当年买股票失败后发过的著名牢骚，到今天依然有效。

我的观点是，市场预测也是一种对未来的个人估值。市场真正有规律的地方不是价格运动，而是交易活动的规则。例如，“不同的看法才使一档股票交易发生”，这是巴菲特的老师讲过的至理名言。没有不同的看法，包括关于市价当下水平的不同分析与未来变化的不同预测，哪来交易，又哪来市场？

这样看，“人民币均衡汇率”就不是恰当的辩论题目。个人之见，说2005年7月前8.26:1的汇率是均衡的，有道理；说2005年7月以来缓缓升值的人民币汇率是均衡的，也有道理；说由于一、二、三、四、五，人民币对美元汇率只有升到（或贬到）某一个水准才是均衡的，还是有道理。横竖有不同的看法才是交易之基，非要舆论一律，把大家的看法调校到一致，岂不是把真正形成均衡汇率的市场基础颠覆了吗？

对所有不同的汇率分析和预测，以及基于各自心目中均衡汇率的各种“汇率主张”，要统一的只有行为准则。这就是，任何一方都要“put　your　money　on　your　mouth”，也就是把钱放到你的嘴上来，以行为来表达你的主张！君子动口不动手，文雅固然文雅，但汇率的实际形成却失去了基础。至于抗击国际压力云云，就更谈不到。抗战总要买点枪炮，不出钱出力也行，那就帮着把能够实现人民币绝不升值主张的枪炮子弹，运送到外汇交易中心去好了。

这正是这些年来汇率辩论有点偏颇的地方。主张很多，可是吵来吵去，就是不把钱放到嘴上来。人民币汇率当然依然稳定，但真正达成此稳定的，却恰恰是什么主张也没有的央行基础货币！正是基础货币天天、月月、年年在外汇市场上大手购汇，正是“外汇占款”的惊人增长，才实际维系着当下的人民币汇率水平。

真正值得研究、分析、比较、衡量的，是继续动用基础货币大手购汇的机制，究竟还能不能持久？我们必须看到，央行的基础货币只是看起来“成本低廉”而已。由于央行负债一般不列入公共债务，所以基础货币的动用既没有扩大公共负债要遇到的程序摩擦力，也不受公众舆论的特别关注。可是，受代价低廉刺激起来的过度需求，却带来物价方面的压力，构成通胀的货币基础。出口重要、增长重要，因此汇率稳定很重要。但正确的问题是，为维系汇率稳定，难道仅仅只有被动放出基础货币一条途径吗？能不能找到把汇率稳定与人民币币值稳定分开来处理的办法？

为此我们探索，能不能动员其他资源，逐步把大手购汇的基础货币替代下来？看来是可以的，因为所谓货币存量过多、流动性过多，总存在于我们这个经济体中。认真分析，把这些资源动员出来，购买并持有外汇，不但可以减缓市场压力，还可能改善收入分配。具体讲，从财政预算中留下一块，从国家股东权益中拿出一块，再发他一个稳定人民币汇率债，是可见的三大财政性购汇的筹资通道。

三管齐下还不够，尚有其他门路。就是要明确一条，只能在现有的收入和财富里打主意，绝不再走超发基础货币购汇的老路。这么想，资源总还是有的。随手举一例，最近几个部门清理公路收费，要对早已回收贷款和投资的公路项目叫停收费。这当然是对的。但对于那些收费还拥堵的路段，停止收费可能带来拥堵加剧的新问题。解决之道，像伦敦城那样，加收拥堵税也许不可避免。但是，这笔收益不是政府作为投资人的回报，而是作为公共管理人利用价格工具治理拥堵。这样的收费，可不能随便给花了，用于购汇，应该是不错的选择。

所有办法想尽，财政性购汇基金还是不够怎么办？一般说不会不够的。真的还不够，所有力量都使出来了还是维系不了人民币的现有汇价，怎么办？也好办，那就让人民币汇率升吧。因为，各参与方都用真金白银买东西的市场，才是真正的市场；在真正市场里产生出来的汇率，才是真正的均衡汇率。

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