去年6月，银行间市场流动性出现罕见紧张局面，银行间隔夜拆放利率和7天回购利率均创历史最高点。时至今日，银行间资金利率已大幅下降，“钱荒”给无数投资者带来的痛仿佛也成为过去式。然而，令人沮丧的是，流动性的紧张它并没有消失，而是寄生到了另一个部门，那就是实体经济。

自2014年年初以来，银行信贷出现“价高者得”现象，贷款利率上浮明显，中小企业、传统的过剩产能行业、首套房购置以及房地产开发等多个领域均传出融资难问题。今年4月银监会主席尚福林曾表示，“在金融改革推进的过程中，银行业金融机构需守住风险底线，重点加强不良贷款、融资平台、房地产、非标债权业务、流动性和市场风险等方面的风险管理；但与此同时，也要避免“一刀切”式的抽贷、停贷、压贷造成企业资金链断裂”。可见，实体经济流动性供给已经引起了高层的注意。流动性对实体经济的支持减弱和实体融资成本高企，可以说是近期经济下行压力的主要推手之一。

那么，两轮流动性紧张背后机理究竟有什么不同，这种不同的流动性紧张对资产配置又意味着什么？这是本文尝试分析和解答的问题。

流动性分析框架简要概述：货币的本质也是一种商品，只是从商品分离出来充当一般等价物。货币与商品一样，价格由其供需决定，利率作为货币的价格，其变化也是由供需关系的变化决定的。平日观察利率主要通过以下两个维度：一个是银行间同业拆借利率，观察指标主要是银行间同业拆借利率或质押回购利率，反映的是银行间市场的供需关系；另一个是信贷利率，本质上是实体经济融资成本，观察指标主要是表内贷款利率和信托贷款收益率。

两个维度的利率，自然存在两个维度的供需关系。

对银行间市场而言，流动性供给最重要的是商业银行的超额准备金，超额准备金是基础货币的内核，是基础货币扣除需缴纳的法定存款准备金的部分。根据货币当局资产负债表平衡关系，可以推导出基础货币的环比由三个因素决定：外汇占款的变动、财政存款的变动以及公开市场货币净投放。为了得到超额准备金规模，还需扣减缴纳的法定存款准备金和社会流通现金M0变化。对于银行间市场资金需求，一方面，受监管政策的影响，比如说季末时点因揽存、存贷比考核压力会导致金融机构对资金需求上升；另一方面，当实体经济融资需求增加时，金融机构资产负债规模也会相应扩大，考虑到期限错配特征，相应的临时性头寸调剂资金缺口也将增加。

对实体经济而言，流动性供给有不同口径划分，目前较为常用的指标为社会融资总量和货币供应量（M2）。社会融资总量所统计的是金融机构资金运用（资产）的角度来衡量流动性供给，而M2所统计的主要是金融机构资金来源方（负债）的角度来衡量流动性供给。实体经济对流动性需求主要取决于经济周期，当经济向上的周期意味着实体经济对流动性的需求增加，反之，则减少。

央行通过公开市场操作控制银行间流动性，货币乘数为银行间流动性与实体构成了一座桥梁，是连接两个维度利率的纽带。周小川行长在清华五道口金融论坛提到过货币传导机制问题，当商业银行急于修复资产负债表，货币政策传导机制会受阻，这里指的正是商业银行将大量流动性存储于超额准备金而不参与货币创造的过程。

钱荒转移至实体经济：有了供需框架，就能对6月的银行间资金利率快速上升有一个合理解释。

首先，看需求端。2009年大规模刺激政策之后，由于通货膨胀和资产价格泡沫的压力，2010年信贷急刹车。实体资金饥渴的背景下，金融机构需要利用监管漏洞通过表外同业业务绕过存贷比约束，实现规模扩张。2012年稳增长下的宽货币政策和稳定的资金利率成为期限错配、同业业务扩张的温床。随着同业业务的扩张，同业需要的资金规模迅速膨胀，当内、外部流动性冲击资金供应时，资金利率即大幅上升。此外，6月涉及半年度存贷比考核，流金融机构本身也需要很高超额备付金应对监管，资金拆出意愿不大。

然后，再看看哪些供给端发生了哪些不利地冲击。影响超额准备金的五个因素：外汇占款、财政存款、公开市场操作、存款准备金补退缴和社会取现。因外管局监管虚假贸易、美联储讨论缩减购债导致外汇占款突然减少；去年财政存款6月并没有净投放；央行在流动性紧张前夕并没有释放足够的流动性；端午节金融机构面临社会取现压力。

对流动性庞大的需求和流动性供给收缩共同造就了不平凡的六月。那么今年6月，流动性紧张会重演吗？

6月季末考核压力还在，短期内资金仍会出现季节性紧张。但与去年6月相比，今年银行间流动性偏积极的因素较多。

从金融机构融资需求看，由于经济下行和融资需求下降，年初风险偏好回落以及对同业业务监管严格等因素，金融机构对扩大资产负债表规模意愿大幅下降，2014年表外扩张和期限错配现象已经得到根本缓解。这是预计今年6月银行间流动性能保持稳定最有利的基本面。只要金融机构对流动性的需求稳定，即使存在些许流动性供给冲击，也很难导致资金利率攀升。举例来说，今年一季度超额准备金率为1.8%，相比于去年三四季度大幅收缩，但实际上资金利率显著宽松于去年三四季度。导致这种现象发生的根本因素还是在同业萎缩，期限错配缓解后，金融机构对流动性的需求已经大幅减弱。

实际上，预计6月供给端也不存在多大额外的流动性冲击。今年6月外汇占款不会出现陡然下降。去年6月外汇占款之所以产生巨大冲击，因为年初外汇占款充裕时，金融机构资产大量期限错配至长端，6月外汇占款陡然减少自然引发头金融机构寸极度紧张。正如前文所述，今年期限错配现象已经大幅缓解，而外汇占款陡然献下降的情景也很难重现，一方面美国缩减购债很难额外冲击市场，且欧元区6月大概率出台刺激措施以缓解过快升值的欧元和通缩压力；另一方面，外需好转和内需放缓意味着贸易顺差规模未来将保持稳定。此外，财政存款净投放规模大概率不弱于去年，去年仅为10个亿左右，创历史低点；今年端午节6月2日，未到资金季节性紧张时点。

今年以来，银行间流动性宽松对应了实体经济流动性的紧张，尤其是传兴业银行暂停对房地产夹层融资业务后，金融机构对实体经济的支持明显减弱。实际上，货币政策，银行间流动性与实体流动性在假设货币政策传导机制畅通后，有以下几点关系：

1.央行货币政策宽松，基础货币充裕，实体获得流动性多，表现为银行间和实体流动性均宽松。

2.央行货币政策收紧，基础货币不足，实体获得流动性不够，表现为银行间和实体流动性均紧缩。

3.央行货币政策中性，经济周期向上复苏，基础货币补贴实体，表现为银行间流动性紧缩，实体流动性宽松。

4.央行货币政策中性，经济周期向下走弱，金融机构风险偏好弱，基础货币从实体回流：银行间流动性宽松，实体流动性紧缩。

今年年初至今对应的大致为情景四，央行货币政策今年仅为中性偏松，并未明显转向。银行间流动性和实体开始了此消彼长的过程。当非标和信贷需求萎缩后，金融机构过多的资金头寸堆积于银行间市场，导致实体经济流动性紧张和银行间流动性宽裕并存的局面。

因此，从供给端看，2014年M2和新增社会融资总量均走弱，反映出金融机构对实体经济的支持明显下降。但从需求端看，企业融资需求并没有真实下降（或者说没供给端下降得那样快），主要是企业部门为了维持既定的杠杆水平，资金滚动需求压力刚性所致。企业层面的流动性供需不匹配，导致了钱荒由银行间市场蔓延到了实体经济部门。

风向已变，配置避险类资产：从股市和债市联动看，除非央行大幅放松或收紧，收益率与股指的表现是正相关关系。去年三四季度，债市收益率快速上行，其实也对应了股指上升，只是幅度不对应。根据前文的论述，当央行货币政策中性时，银行间流动性与实体是此消彼长关系。

1.企业盈利扩张区间对应着实体融资需求上行，金融机构风险偏好增强，流动性从银行间流入实体，投资时钟转向权益类资产。

2.企业盈利衰减区间对应着实体融资需求下降，金融机构风险偏好回落，实体流动性回流银行间，投资时钟转向避险类资产。

目前，对应的是第二种情形，钱荒正逐步往实体经济渗透。

未来，大类资产配置主要关注经济周期的变化，这种变化取决于库存周期。生产-库存=需求，需求的回落大体对应主动去库存、被动补库存周期。2014年年初至今的收益率下行对应被动补库存周期，经济总需求突然回落，生产未来得及向下调整，库存被动堆积。未来，需求难见改善（房地产、固定资产投资趋势性减弱），生产调整带动主动去库存。

主动去库存意味着实体融资需求减弱，避险需求将继续上升。若央行仍不放松，经济下行压力会导致收益率曲线持续平坦，甚至倒挂。若央行放松，短端利率下降，收益率曲线再度牛市陡峭，这时的收益率曲线反映未来经济复苏预期，无风险收益率下降已进入下半场，风险偏好回升未来可期。

但至少现阶段，只有无风险利率的回报是确定的，资产配置应避险为上。