继首单并购企业债“13天瑞水泥债”发行后，我国债券市场即将迎来第二单并购企业债，即“14天瑞集团债”。

与前者不同的是，“14天瑞集团债”发债额度将达到50亿天量，创下民营企业单次发债的记录。本期债券的发债主体为天瑞集团股份有限公司，与首单并购债发行主体天瑞集团水泥有限公司受同一实际控制人控制。

该笔债券已于6月17日完成信息披露，将于6月24日进行簿记建档。根据已公告的相关发行文件，本期天瑞集团债将以簿记建档、集中配售的方式向在中央国债登记结算公司或中国证券登记结算公司开户的合格投资者分期发行，首期发行规模为10亿元。

在债券品种选择上亦有两种，其一为12年期债券，在第7和第10年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，预设发行规模3亿；其二为10年期债券，在第5和第8年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，预设发行规模7亿。本期债券将在6月27日完成发行。

在募集资金用途上，14天瑞集团债主要募资用于进行不确定对象的并购重组，且并非替换并购贷款，而是直接用于支付并购价款。

据接近发改委的人士介绍，该笔天量额度民营公司企业债之所以能够通过国家发改委批准，主要基于在国家优化产业结构的大背景下，发改委可运用企业债券为工具，推动重点行业企业间的兼并重组、化解过剩产能。

民企首发天量债券：接近此次发行工作的资深人士称，一般企业债主要用于国有企业及城投公司融资，而民营企业发行企业债的最高额度均未超过30亿。13天瑞水泥债和14天瑞集团债可被视作发改委试水通过资本市场工具引导市场化并购的案例。

据记者了解，相比于中期票据和公司债等审批流程快、期限较短的债务融资工具，发改委核准的企业债券依托于募投项目和产业政策，不仅是融资工具，更是产业结构调节工具，需经过国家、省、市三级发改委审批，审批程序更加严格。

根据WIND数据进行的分析显示，截至2014年3月25日未到期信用债券中，民营企业的51只入选高风险债券而言，公司债高风险比率高达23.6%，而企业债券高风险比率远低于公司债，为9.23%。

中国水泥协会秘书长孔祥忠在接受21世纪经济报道专访时表示，国家政策对水泥行业进行宏观调控是因该行业已出现严重产能过剩的情况多年，也正因为此，国家为了化解过剩产能出台多项重大政策，支持大型先进水泥企业进行兼并重组，限制仅是针对该行业内能效环保不达标、生产技术落后、劳动生产率低的小型水泥企业。

中诚信国际发布产能过剩与相关行业信用趋势展望报告亦指出，水泥行业生产和销售受运输半径限制，且具有很强的季节性特点，因此淡旺季产能利用率差距较大。平均来看行业内生产效率最高的企业产能利用率在80%左右，优于其他几个过剩产业的平均产能利用率73%。

上述资深人士称：“在国外，并购债早已发展成具备较高流动性且产品结构多样化的成熟资本市场融资工具，满足各类企业的战略发展需求。但并购债能否成功与行业特点十分相关、对发行人的资质有较高要求。”

据最新年报，天瑞集团2013年合并资产负债表资产合计为502.54亿元，实现营业收入105.22亿元，净利润11.65亿元。而WIND数据研究显示，就发债主体发行时净资产规模而言，大多在40亿元以上；而净资产规模小于10亿元的企业发行的债券，有25.93%的概率演变为高风险债券。

增信措施上，该公司实际控制人李留法及其妻李凤娈等承诺，同意以个人全部财产为该债券的到期兑付承担连带责任保证，且三人均没有境外居留权。其中，李留法持有发行人52%股份，李玄煜持有发行人48%股份，到期兑付包括本金、利息及其他应承担的费用。

此前，由于民营企业债的“中富债”及实际控制人没有任何担保，导致股东将该公司资产转移，致使未来偿债出现一定风险。

流动性支持方面，国家开发银行河南省分行在符合该行各项贷款条件并经该行贷款审批程序批准前提下，于每次付息和本金兑付日前20个工作日给予发行人不超过本期债券本息偿还金额的流动性支持。

半年收购13家水泥企业：本期债券由华西证券与国开证券担任联合主承销商。值得注意的是，联合资信给予本期债券主体信用等级为AA，债项评级为AA+，债项评级高于主体信用评级。

“这主要是由于水泥行业自身的独特性、未来需求的稳定性及产业未来的发展前景所致。”一位曾访问过天瑞的券商人士向记者表示。

作为资源型行业，天瑞占据河南大部分优质矿山资源，其他企业难以进入。虽然作为过剩行业，但水泥已成为“牌照性”行业，国家原则上不再新批水泥生产线，此也成为劣势中的优势。

而龙头水泥企业可利用自身市场和资金优势延伸产业链，在做大做强主业的基础上兼并重组上下游关联企业，优化物流配送，整合发展预拌砂浆、水泥炉消化城市垃圾、商品混凝土及建筑预制构件产业。

从天瑞自身的情况来看，其集团子公司天瑞水泥从2007年兼并禹州市中锦水泥公司至今，其依靠收购获得的水泥产能约占公司水泥产能总量的40%。

去年2月发行的国内首单并购债——13天瑞水泥债，募资20亿元，资金全部投放到目标水泥公司的收购，半年内收购位于河南、辽宁地区的13家水泥企业，包括10个粉磨站、3条熟料生产线和1座矿山配套熟料生产线。

同时，天瑞水泥2013年销售收入较2012年增长近10亿元。被收购企业的平均单位产量销售收入、净利润均有增长，新增水泥产能940万吨/年，熟料产能477万吨/年。

根据发行文件显示，14天瑞集团债募集资金将主要用于天瑞集团收购河南省和辽宁省的水泥企业，以及对收购和现有的生产线进行技术改造。通过拆除报废或海外市场拓展实现化解国内水泥产能。

另一方面，发行人主要涉及的河南水泥市场2013年城镇化率仅为43.8%，落后于全国平均水平53.7%，该省未来农田水利、集中居住以及集约用地等方面的建设对水泥的需求较大，水泥行业前景明晰。而一旦募投项目投资完成后，预计将为天瑞集团新增销售收入88.2亿元/年，新增净利润10.98亿元/年。

孔祥忠表示，水泥企业完成并购后增加的收入和利润主要来源于四块：收购竞争对手后，直接取得竞争对手的市场（产能和产量都上升），销量上升带来收入增加；区域内水泥市场集中度提高，可以促使水泥产品价格回归理性水平从而带来企业营业收入和利润的上升；通过拆除报废落后生产线和生产线的技术改造，也能够带来一定的收入；最后靠延伸水泥上下游产业链，增加销售收入。

孔祥忠指出，去年，河南省水泥价格在全国表现的不好，企业效益较差，究其原因就是生产集中度太低，河南省水泥价格低于周边省份50-100元/吨。

水泥企业尝试多渠道融资：中国水泥协会发布的《2013年中国水泥行业并购报告》显示，市场调研共收集行业并购案例41宗，交易额约180多亿元。报告认为，并购企业不再只是抢占市场份额，更加注重目标市场是否能产生效益增值。

根据14天瑞集团债募集说明书显示，在未来三至五年内，天瑞水泥计划实现水泥产能1亿吨，销售收入500亿元，净利润50亿元，在河南市场的占有率达到50%，在辽宁市场的占有率达到35%，在全国的市场占有率达到5%。而这些目标的实现，主要靠并购重组完成。

天瑞酝酿通过并购重组实现架构的扩大并非朝夕。早在2012年初，其已有此动议。

2012年，由于河南水泥市场产能100万吨以下的水泥企业占比达60%，造成整个水泥行业的无序竞争和严重的供需矛盾。因此，天瑞的水泥板块收入及利润亦有下滑。2013年，水泥行业的结构虽得到一定程度的优化，水泥价格有所反弹，但仍处于历史低位，天瑞收购后的效果尚未明显展现。

通过发行14天瑞集团债，天瑞集团将收购河南及辽宁水泥产能为1978万吨/年，而考虑到当前产业整合的急迫性，所募得的50亿资金最快将在1年内全部投入使用。

据国开行相关人士介绍，当前河南省各家银行已经对水泥行业在内的过剩产能行业制订了相应信贷政策，限制水泥行业多数企业的贷款。但天瑞早在2006年即被相关部门列为国家重点支持进行水泥行业结构调整的12家全国性水泥企业之一和中部地区水泥行业五大联合重组龙头之一，可获得优先信贷支持。

孔祥忠解释到：“水泥企业如果使用银行贷款来完成并购，由于其审批繁琐、期限相对较短等等无法满足企业的并购战略需求，不利于企业后续发展。此外，由于银行贷款利率不确定带来的资金成本无法锁定的问题也将使企业的后续发展面对过多的付息压力，不利于企业持续经营。而通过发债，虽将在一定程度提升企业负债率，却可助使企业锁定长期资金成本。”

他还指出，水泥行业内很多企业也在尝试多渠道融资，企业在考虑并购成本的同时更加注重效益增值，各区域内的水泥龙头企业会通过并购、融资创新等途径增强竞争力，像天瑞集团还可利用旗下于香港上市的子公司中国天瑞水泥（1252.HK）这一平台，通过增发股票等多样化的资本运作，优化自身债务结构、进一步加强收购力度、提升市场整合能力。