铁路投融资体制改革试图打通两条通路：一是铁路总公司让渡一部分市场前景较好的铁路线路，如煤运通道，让社会资金直接投资；二是设立铁路发展基金，成为吸引社会资金的平台。马克思在1867年对铁路融资曾有过一段精辟阐述，他在《资本论》第1卷中说：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司，转瞬之间就把这件事完成了。”

马克思100多年前的论述，在今天的中国仍有适用价值，通过股份公司募集资金是中国铁路融资的一个重要方式。只不过，事情的复杂程度恐怕超出了马克思的预料，高度垄断的铁路体系，正让投资者望而却步。

2014年9月26日，中国铁路总公司发起设立了中国铁路发展基金股份有限公司。这是国务院积极推进铁路建设投融资体制改革的一个重大举措。政府希望搭建一个平台，通过中央财政性资金引导，吸引更多社会资金参与到铁路建设中来。

《财经》记者获悉，首轮募集时，工商银行、农业银行、建设银行、兴业银行下属公司作为优先股股东，共投资约82亿元。普通股股东中国铁路总公司投入的，是总额不超过750亿元的中央财政性资金。这笔钱主要来自铁路建设基金、中央预算内投资、车辆购置税。

综合各方信息，上述四家银行系股东主要作为财务投资人，可享受年收益5.5%的稳定回报，不参与基金公司经营管理，在基金公司董事会中也未有相应席位。

按照铁路部门设想，该基金将进行四轮募集行动，两年间计划筹资4000亿元至6000亿元，募集资金规模近十倍于七年前的中信版融资方案。铁路发展基金应归为产业投资基金，但在架构设计时设立了投资者“禁区”，业内人士认为，社会投资者是否会自愿认购，仍存疑问。

参与者和缺席者：受访人士介绍说，该基金运作不符合市场规律，铁路总公司之外的其他股东缺少话语权、投资收益率太低，是社会投资人认购不积极的主要原因。2013年3月，铁道部撤销，中国铁路总公司组建。在此之前，铁道部已酝酿成立铁路发展基金，探索铁路投资多元化之途。待该构想真正得到落实，已是2014年6月。

6月25日，国家发改委、财政部、交通运输部三部委根据国务院《关于铁路发展基金设立方案的批复》（国函[2014]52号），制定并发布了《铁路发展基金管理办法》。该办法内容翔实，明确将由铁路总公司发起设立铁路发展基金公司，负责制定基金募集方案、投资计划、编制财务报告，制定收益分配、社会投资人退出方案等事宜。

9月26日，中国铁路发展基金股份有限公司（下称基金公司）正式成立，办公地点选在北京市海淀区西三环北路100号光耀东方中心B座2楼。这个共有30多个房间的办公场所，在今年国庆节后开始装修，目前尚未正式启用。

工商资料显示，该基金公司普通股股东为铁路总公司，另外四个优先股股东，分别为工商银行、建设银行、农业银行、兴业银行旗下的公司——工银瑞信[微博]投资管理有限公司、建信信托有限责任公司、广德农银铁路发展合伙企业（有限合伙）、兴业财富资产管理有限公司。

商业银行参与投资企业一般有两种方式，一是直接给与贷款，二是股权投资，由于监管部门对商业银行入股企事业部门有着严格的报批、监管程序，因而商业银行多选择通过旗下公司入股。以本次入股的广德农银铁路发展合伙企业为例，注册地在安徽广德县，合伙人为广德农银铁路发展投资管理有限公司、农银汇理（上海）资产管理有限公司，各自又有不同的股东，股东链条复杂，实际上，该企业由农业银行全资子公司农银国际控制。

《财经》记者获悉，首轮募集时，上述四股东分别计划出资20亿元、20亿元、22亿元、20亿元。作为优先股股东，四家公司享受稳定的收益回报，但并不参与基金公司经营管理，因而在董事会中并没有董事席位。

该公司董事长为原铁道部总经济师余邦利，公司法定代表人、总经理为熊学军。公开资料显示，熊学军目前担任中国铁路建设投资公司副总经理。另几位董事魏南珍、陈耀明、毛秉仁、陈东均来自中国铁路总公司，分别为战略与法务、计划统计、投融资等部门副手。

一位不愿具名的银行人士介绍说，工、农、建三大国有银行实际上对于参股并不积极，但为“完成政治任务”又不得不认购。由于基金存续期为15年，而银行的资金来自储蓄和理财资金池，以短期资金进行长期投资，被业内人士认为是一种期限错配。

上述人士介绍说，该基金的运作不符合市场规律，大股东外的其他股东缺少话语权、投资收益率太低是社会投资人认购不积极的主要原因。《财经》记者多方证实，参股以后，上述四个银行系股东将获得年化5.5%的固定收益，这一收益低于同等期限的银行贷款利率，更不用说其他投资的收益率了。

四大国有银行中，中国银行是唯一的缺席者。上述不愿具名人士介绍说，这或许和该行在京沪高铁项目的投资评估不够理想有关。2010年4月，中国银行全资子公司中银集团投资有限公司出资60亿元，购买了中国铁路建设投资公司拟转让的京沪高速铁路股份有限公司4.537%的股份，但是在京沪高铁开通之后一段时间，上座率不高，线路亏损严重，直到今年才有好转。2013年，投资京沪高铁的多个股东称他们一无分红权、二无管理权、三无建言权，要求退出该项目。

和工、农、中、建四大行不同，兴业银行却对此表现出了极大的兴趣，它也是唯一主动向社会披露这项投资的股东。由于兴业银行在之前未与铁路总公司建立业务联系，该行想借此机会拓展铁路业务。该行内部人士介绍说，总行制定了最新战略导向，做项目要将短期利益同长期战略回报统筹考虑，铁路总公司已被兴业银行内部人士视为“战略核心客户”。

近些年，铁路多以亏损部门形象出现，数万亿元的负债不时被人提及，却鲜有人提及其万亿级的现金流业务。例如，铁路部门每年有大量财政性资金划拨，还有规模庞大的客货运收入和融资，这些资金如何存放对一些银行来说关系甚大，而这也成为铁路总公司压低投资收益率的谈判筹码。兴业银行的兴趣或许与此有关。

此外，大型保险机构也缺席了此轮募集。《财经》记者获悉，铁路总公司和全国社保基金理事会曾有过接触，但社保基金并没有参与认购。针对今后是否参与，该理事会内部人士仅表示“目前还处在尽职调查阶段”。

保险资金是铁路建设项目的主力之一，平安保险、全国社保基金曾参与过京沪高铁项目，截至2014年8月，险资累计投资铁路建设项目384亿元，主要以基础设施债权计划的方式。在包括铁路在内的基础设施领域，保险公司正在探索股债结合等交易结构更灵活的金融创新工具。

多位受访的保险公司人士介绍说，5.5%的收益率对险资来说吸引力有限。保险公司会选择优先股投资，更关注长期稳定的收益，匹配保险长久期需求。对于保险公司来说，倾向于选择设立或投资于铁路类基础设施债权计划，目前AAA级的债权计划平均收益率均在6%以上。

铁路基金前世今生：七年前的铁路产业投资基金构想，最后并未付诸实施。至于搁置原因，中信证券（25.50, 0.00, 0.00%）和铁路总公司方面讳莫如深。在当时国家鼓励社会资金进入铁路背景下，这一尝试成为铁道部铁路投资多元化的一个重要探索，也成为今天铁路发展基金的雏形

铁路发展基金是中央政府支持的、以财政性资金为引导的多元化铁路投融资市场主体，中央决策层希望它成为吸引社会资金参与铁路建设的一个平台，从而实现铁路投资多元化。

类似的想法，其实早在七年前已有过。当时铁道部已经确定了“十一五”铁路中长期发展规划，计划五年内建设1.7万公里铁路新线，其中客运专线7000公里，投资额度预计为1.25万亿元。急需扩大铁路建设融资的铁道部，提出借鉴其他行业做法，设立铁路产业投资基金。

2006年底，铁道部政法司委托中信证券，做一个关于铁路产业投资基金的研究课题。次年8月，中信证券交出了一份长达165页的研究报告，曾担任中信证券研究部负责人的于军牵头负责此项工作。

产业投资基金在国外通常称为风险投资基金（简称VC）和私募股权投资基金（简称PE），一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资，通过参与被投资企业经营管理，以期所投资企业成长以后通过上市或出售，获得高额资本回报。

从产业投资基金设立形式上来看，可分为法人型和契约型。前者以股份公司形式存在或者以有限合伙形式设立，基金的每个投资者都是基金公司的股东。后一类型的投资者并非公司股东，通过信托契约委托专业的管理公司来运作基金，和前者相比，投资人无权参与投资企业的管理决策。

中信证券也是根据这两种形式，提交了两套方案。在第一套方案中，铁路建设投资公司、中信证券共同发起设立法人型投资基金，基金管理人为中国铁路产业投资基金管理有限公司，基金的存续期为15年，募集总额为200亿元，募资对象为保险机构、大型企业等境内外投资者。另一套方案为契约型投资基金，募资额为500亿元人民币。

根据方案，基金的资金投向是直接投资于各个铁路公司股权，在项目完成以后，通过上市或铁道部回购等形式以获取投资收益。表面上看，这和渤海产业投资基金、上海金融产业基金、广东核电产业基金、山西能源产业基金等产业投资基金十分相似，但是忽略了最大的不同——铁路从来都不是高增长潜力的行业。

七年前的铁路产业投资基金构想，最后并未付诸实施，至于搁置原因，中信证券和铁路总公司方面讳莫如深。在当时国家鼓励社会资金进入铁路背景下，这一尝试成为铁道部铁路投资多元化的一个重要探索，也成为今天铁路发展基金的雏形。

2011年2月12日，中纪委宣布原铁道部部长刘志军涉嫌严重违纪，接受组织调查。同年7月23日，温州动车发生严重追尾，造成35人死亡。两起事故让铁道部及庞大的高铁建设计划饱受质疑，中国的高速铁路建设开始减速。2011年、2012年、2013年国内铁路投资规模、增速放缓。

但是三年后，事情渐渐发生了变化。2014年4月末，在“微刺激”背景之下，国务院批准铁路总公司加大铁路投资计划，新开工项目由前一年的44个增加到64个，年度计划投资8000亿元，仅低于2010年8400亿元的历史最高点。为解决投资加码带来的资金缺口，国务院实施了一揽子资金安排计划，包括增加财政性资金投入、协调国有银行提高对铁路项目贷款额度、发行1500亿元的企业债券等。动议许久的铁路发展基金，成为一揽子方案的内容之一。

此后，铁路发展基金设立方案起草、审批便进入快车道。在国务院批准基金设立方案之后，6月下旬，更具操作性的《铁路发展基金管理办法》印发，基金设立和运作已无任何悬念。

铁路总公司在基金公司中的投资主要为中央财政性资金，预计可达750亿元，其中包括中央预算内的资金（约200亿元）、从煤炭运输中提取的铁路建设基金（约400亿元）和从车辆购置税中划出一部分资金（约150亿元）。《财经》记者获悉，财政性资金与社会资金比例为1∶3，理论上说，基金每年可筹资接近3000亿元。

基金公司所筹资金主要用于国家批准的铁路项目资本金，规模不低于基金总额的70%；其余资金投资土地综合开发等经营性项目，这部分收益较高的开发项目可以提高基金投资效益。

在铁路发展基金设立后的两个月里，国家发改委相继在10月16日、10月22日、10月30日、11月5日、11月25日、11月28日公布28个铁路项目的批复情况。新建兰州至合作铁路、新建柳州至梧州铁路等一批铁路项目有望成为铁路发展基金投资的首批项目。

融资创新：明股实债。这种非典型产业投资基金更像银行的长期贷款，明为股权实为债务，铁路总公司借此可以压低资金的年化收益率，降低财务成本。学者认为这种筹资方式难以持续

中国铁道科学研究院研究员周新军认为，对于投资股东来说，铁路基金的控制权和收益权是两个最根本的问题。铁路建设和运输具有一定公益性，从国内外经验来看，铁路项目盈利性差，往往难以依靠项目自身收入维持运营，同时铁路垄断的管理和清算体制也使得社会投资者对铁路投资望而却步。

铁路发展基金采用了“优先股”的方式解决投资者担心的收益问题。按照设计方案，社会投资者成为该基金优先股股东，按约定优先获得稳定合理的投资回报（5.5%），同时不再参与剩余利润的分配。

银行人士认为，铁路总公司是政府出资的代表，有财政性资金兜底，并不担心无法获得约定的收益。按照协议，铁路发展基金存续期内，负责基金投资管理的铁路总公司不得退出，社会投资人出资到位一年后可以依法转让。

多位受访人士认为，这种非典型产业投资基金更像银行的长期贷款，明为股权实为债务，铁路总公司借此可以压低资金的年化收益率，降低财务成本。

铁路发展基金设立时采取公司型，而不是信托型。公司型基金设立程序类似于一般的股份公司，是独立法人机构，设有董事会、监事会。在铁路基金公司中，银行投资者的代表出任公司监事。按照协议，铁路基金公司委托中国铁路总公司进行投资管理。

上海金融与法律研究院研究员傅蔚冈对铁路发展基金投资与管理剥离的经营模式感到担忧。他认为，持股份额大的股东就应该在基金的运营监管中拥有话语权，让大家听到这些人的声音。他认为，如果“新政”只是让铁路部门多个渠道从社会吸取资金，却没有在公司治理上进行根本变革，那么这种“新政”就是不可持续的。

2013年3月，铁道部撤销，中国铁路总公司成立。新一届国务院领导多次商讨铁路投融资体制改革，希望改变过去铁路建设完全依靠国家和地方政府单一体制的局面。“铁路建设不能只靠国家投资，单打独斗，要拿出竞争性业务和市场前景好的业务，吸引民间资本共同参与。”2014年8月22日，国务院总理李克强考察铁路总公司时说。

在吸引社会资本参与上，铁路投融资体制改革方案给出了两个途径，一是铁路总公司让渡一部分市场前景较好的铁路线路，如煤运通道，让社会资金直接投资；二是探索建立铁路发展基金，使之成为吸引社会资金的一个平台。

“现在投资人面临的一个问题是他们并没有管理权。基金运营管理上，基金持有者也无法插手。”一位不愿具名的业内人士认为，基金投资人可以不懂铁路技术，但是可以参与基金运营管理，铁路的经营状况也有权知道，“不能说钱一投，这事儿就跟我没关系了”。

周新军曾对铁路产业投资基金进行过专门研究，他对《财经》（微信公众号 mycaijing）记者介绍说，铁路总公司应该提高基金投资的兴奋点，民间资本看到有利可图，才会把钱投进来。他认为，“比如房地产企业想要优先拿到铁路附近的地块，首先就要认购这个基金，然后才有资格拿地。这就是一个联动机制，企业自然会产生投资热情、投资动力。”

业内专家同时呼吁理顺货运定价机制，给予铁路运输企业更大的浮动权限，考虑放开高端客运价格；界定政府与企业职责，建立铁路公益性、政策性运输补贴政策。此外，还要盘活铁路站场土地综合开发资源，加强内部监管，提高公司透明度。

地方筹资新模式：由于地方财政收入增长有限，而支出项目又比较多，因而真正投入到铁路建设的预算内资金非常有限。根据国务院铁路投资安排，2014年铁路投资规模将达到8000亿元，共计上马64个铁路项目，截至目前，国家发改委已批复所有项目。市场人士认为，庞大的铁路投资计划，意在稳定整体投资滑坡态势下。

从项目分布来看，64个铁路项目以中西部地区为主，这将极大地缓解中西部交通基础设施薄弱的状况。与此同时，发达地区也对上马铁路项目表现出极高的热情，以浙江为例，该省提出了总投资约1350亿元的“八八计划”。

“八八计划”指的是“十二五”期内（2014年、2015年）确保开工8个铁路项目，而后两年（2016年、2017年）在加快前期工作的基础上再开工8个项目，争取2020年前建成16个项目。16个项目中，九景衢、杭黄、衢宁、衢丽等6个项目填补浙西南地区路网空白，改善西南部山区出行条件；而乐清湾港区支线、穿山港区支线、头门港支线、金台、金甬等6条铁路将有利于完善沿海港口集疏运体系。

据测算，“八八计划”16个项目总投资约1350亿元。铁路项目总投资的50%为资本金，剩余的50%资金主要来自商业银行贷款。而在资本金中，地方政府和铁路总公司按照约定比例（例如6∶4）分别承担。上述16个项目中，浙江省需承担资本金约450亿元。

这450亿元资本金又由省及铁路沿线地市政府分摊承担，其中负责省级部分的浙铁投资集团主要依靠省财政预算内资金、财政借款或政策性银行（主要指国家开发银行）软贷款。按照规定，商业银行贷款不得作为项目资本金。铁路沿线地市政府则多以征地拆迁投入金额入股，按照各地不同的分摊政策，省市之间有不同的分担比例。

例如，“八八计划”中，以国家为主建设的8个项目，省市出资比例一般为3∶7，欠发达地区省市出资比例为7∶3。以浙江省为主建设的8个项目，省市资本金的出资比例由省里相对控股，以减轻欠发达地区县级政府的资本金出资压力。

因而，地方政府面临的筹资压力主要指的是铁路项目资本金，由于地方财政收入增长有限，而支出项目又比较多，因而真正投入到铁路建设的预算内资金实际上非常有限。为解决巨大的铁路建设资金压力，浙铁投资集团已于今年上半年开始谋划设立浙江省铁路产业投资基金，并已分别与中信证券、平安证券[微博]、工商银行等机构商谈基金设立框架、基金产品设计、定价等事宜。受访的券商人士并未透露该基金规模，称诸多事宜尚未最后敲定。

早于浙江，江西省在2014年3月底获得国家发改委批复，同意筹建兴铁产业投资基金（有限合伙），该基金是国内首只铁路投资基金。基金总规模150亿元，分三期募集，首期规模50亿元。江中集团、江西省投资集团及江西高投集团等十余家省属国企参与了首期募集，21亿元资金已认购到位，其余29亿元面向保险、金融等机构募集。

产业投资基金一般不设定保底收益率，不过为解决投资者后顾之忧，兴铁基金创新设计出保证投资人不低于6%的“稳定回报”。这一模式获得了国家发改委批准，并且在中国铁路总公司牵头设立的铁路发展基金中使用。

受访的业内人士认为，铁路发展基金借鉴了兴铁基金模式，两者在基金募集结构、收益分配、投资方向、基金管理方式等方面高度相似。例如在基金投向上均明确为募集资金的70%以上用于铁路投资，不超过募集总额30%的资金可以开展多元化投资，以便提高基金综合收益率。

安徽省政府于2013年3月设立了安徽省铁路建设投资基金，由省投资集团控股有限公司和省皖投铁路投资管理公司共同发起设立，先期规模50亿元。引人关注的是该基金“激进”的增值方式——可通过参与省内企业IPO、定向增发，矿产资源整合开发和高成长性项目投资等方式实现增值，基金收益全部用于铁路建设。

该基金注册当天，就认购了皖能电力（11.02, 0.00, 0.00%）非公开发行的6200余万股股票。2014年8月18日至2014年9月5日期间，该基金共计减持皖能电力股份约1019万股。如按照每股6.8元粗略匡算，可变现资金超过6800万元。

另据了解，广东省也已经谋划成立省级铁路发展基金。之前，广东粤财拟与中国交通股份公司合作发起“中交粤财基础设施投资产业基金”（基金规模300亿元），并拟引入保险资金设立交通基础设施债权投资计划（资金规模150亿元）。

所谓债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。据悉，各保险公司很青睐这款产品，铁路总公司与保监会曾有过沟通，保监会也支持保险机构与铁路总公司开展保险资金债权投资计划，预计不久该计划将有具体动作。

典型与非典型性融资：如果仅从负债率角度而言，铁路总公司尚有融资空间。但从偿债能力的财务指标来看，铁路总公司的财务状况并不令人乐观。正在建设的渝黔铁路新线，连接重庆和贵阳，是典型的西部铁路项目，它也是全国铁路建设的一个缩影。

早在2009年，渝黔铁路新线就进入了国家发改委西部大开发新开工重点工程名单，属于当年新开工的18个重点工程之一，原计划2014年全面建成通车，届时，两地乘车时间将由现在的9小时缩短到2小时。但是开工日期被拖至2013年5月，预计将在2018年才能建成通车。

“缺钱是最主要的问题。”一名接近成都铁路局的人士告诉《财经》记者。中西部铁路建设面临较大资金缺口，由此造成的实际新开工率不足，类似渝黔铁路新线建设一再拖延的现象频频出现。对于铁路总公司而言，除了建设时需要大量筹资外，还需承担融资带来的财务成本，以及通车以后的运营成本。

铁路部门承担了主要的融资任务。原铁道部经济规划研究院研究员杨瑛介绍说，2004年到2013年，全国铁路基本建设投资共计36352.34亿元，其中铁道部门投资28959.81亿元，占79.66%，地方政府和企业的投资7392.53亿元，占到20.34%。不过，地方政府和企业对铁路的投资正呈逐年上升态势。

中国铁路总公司发布的2014年上半年负债总额为3.43万亿元，总资产为5.33万亿元，资产负债率已超过64%。上半年，税后亏损53.56亿元，总收入和货运收入同比都有所减少。

如果仅从负债率角度看，中国铁路总公司尚有融资空间。但从偿债能力的财务指标来看，铁路总公司的财务状况并不令人乐观。

流动比、速动比是衡量企业短期偿债能力的常用财务指标，一般认为前者为2、后者为1较为适宜，如果小于这两个指标，则说明企业短期偿债的能力较弱。从铁路总公司2013年度审计报告看，流动比为0.78，速动比为0.66，说明企业流动性紧张，存在短期无法偿债的风险。

负债权益比是衡量企业长期偿债能力的参考指标，从近三年数据来看，亦有恶化迹象。从铁路投资来源来看（基于2006年至2013年的数据分析），国内银行贷款占39%，省部自筹占23%，发行债券占20%，铁路建设专项基金占10%，预算内资金占4%，企事业单位投资占3%，外商投资占1%。

杨瑛认为，铁路投融资主要存在以下问题： 一是铁路投资中政府职责缺位，造成与铁路经营水平和盈利能力不相匹配的债务融资规模，严重影响了铁路可持续发展。二是融资结构扭曲，过于偏重债权性融资，导致铁路负债沉重，融资成本上涨，每年高额的还本付息挤占了利润空间，阻碍了铁路自我积累和自我发展的能力。三是社会资本对于投资权益的信心不足。

新一届政府上台后，开始大力实施铁路投融资体制改革，一方面让渡一部分市场前景较好的铁路线路如煤运通道，让社会资金直接投资。在总投资1930.4亿元的蒙西至华中地区铁路煤运通道中，在项目资本金（占35%）中，铁路总公司占20%，其余由神华能源、中煤能源（6.20, 0.00, 0.00%）、国投交通、陕西煤化工、淮南矿业、内蒙古伊泰煤炭等公司出资。该项目已列入国务院在基础设施等领域首批推出的鼓励社会资本参与建设营运的示范项目。

铁路总公司也探索除了银行贷款、债券发行之外的非常规融资方式，例如设立铁路发展基金、发售柜台债券和尝试融资租赁等方式拓展融资规模和渠道。铁路总公司财务部负责人此前披露，总公司正对以售后回租的形式开展融资租赁业务进行研究，拟尝试以租赁标的物为铁路货车，以公开招标方式选择租赁公司，筹集资金。