中国央行自2015年4月20日起下调存款准备金率1个百分点，也许，这次降准试图对冲的冲击来源，已更多地从新增外汇占款的走低，转向地方债务置换的来袭。也许需要从财政政策与货币政策互动的视角，来重新梳理货币政策的决策逻辑。

经济下行压力不可小觑，但中国央行首选不是降息；中国央行选择降准，但似乎又不是主要针对外汇占款的消长。那么，中国央行降准究竟是唱的哪一出呢？为债务置换创造更为宽松的流动性环境，也许正是理解中国央行此次降准逻辑的一个切入口。

2015年地方政府债券的供给冲击不容小觑。这不仅有置换的1万亿地方债，还有新发的6000亿元地方债。近期债券供给增加的预期，已然抬升了利率债的收益率。例如，4月1日与3月2日收益率曲线相比，各期限收益率均亦出现了20bp左右的上行。

因此，为了防止长债利率的进一步抬升，积极的财政政策背后，显然需要货币政策的配套与衔接。毕竟，在经过2013年两轮惊心动魄的“钱荒”之后，中国央行压根不希望一次流动性冲击，会演变成一个流动性事件。但要不要做接盘侠，做个怎样的接盘侠，可想而知中国央行是颇费思量的。

中国央行现在很少再提去杠杆的事了，但“稳杠杆”却是挥之不去的诉求。尤其是对城投和国企这样的对资金价（1182.20, 7.20, 0.61%）格不甚敏感，却又享有优先融资便利的预算软约束平台，中国央行这两年一直通过“管好流动性总闸门”的办法来从源头上把控。推进地方政府融资的规范化和透明化，无疑是当前财税制度改革的重头戏。

但当前基建基金遍地开花，政府与社会资本合作（PPP）不断异化，地方政府加杠杆似有重新抬头之势，“上有政策，下有对策”的一幕似乎又在上演。因此，直接认购置换后的地方政府债务，相当于变相为这些年这些部门肆无忌惮的扩张埋单，这对中国央行来说应是殊难接受的事情。

在配合地方政府债务置换时，中国央行需要构建一个“缓冲”，需要施加一种“约束”。这个“缓冲”就是，要由金融机构来先行购债，承接被逐渐置换出来的地方政府债务。巨大的供给冲击下，银行预计还会是债券的主要投资主体。

然后一旦货币市场吃紧，中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL（国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为中国央行的“通道”，对接即将置换出来的地方政府债券颇为值得关注），商业银行的信贷质押再贷款（地方债是一种准主权债，进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情），以及其他花样翻新的定向货币政策工具，都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。

这种“约束”就是，一旦由金融机构来先行购债，那么地方政府的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买，以何种价格购买，就会对地方政府产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律，避免地方政府继续无需举债所须臾不可或缺的。

简言之，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。

然后一旦货币市场吃紧，中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL（国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为中国央行的“通道”，对接即将置换出来的地方政府债券颇为值得关注），商业银行的信贷质押再贷款（地方债是一种准主权债，进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情），以及其他花样翻新的定向货币政策工具，都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。

这种“约束”就是，一旦由金融机构来先行购债，那么地方政府的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买，以何种价格购买，就会对地方政府产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律，避免地方政府继续无需举债所须臾不可或缺的。

简言之，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。