变异路径：农行和中信的票据风险，还在立案调查之中，资金去向尚未正式公布。有市场传闻称，农行票据的银本票在回购到期前，就被某重庆票据中介提前取出，与另外一家银行进行了回购贴现交易，而资金并未回到农行北分的账上，而是非法进入了股市，由于股价下跌，出现巨额资金缺口无法兑付。

作为有融资功能的企业结算工具，票据业务是如何异化成一种融资业务，且杠杆不断放大的呢？

票据贴现业务原本较为安全，当银行开票时，按企业信用程度收取不同比例的保证金，比如低的50%，也有可能100%。这些保证金便可以算作银行的存款。当企业在A银行拿到票据后，到B银行去贴现拿到资金，这些B银行一般都是信贷额度过剩的不发达地区的中小银行。

王剑举例说，一家企业找一家银行融资，但该银行没有信贷额度了，“但你只要存个200万元，我可给你开个400万元的票据（期限半年），你拿去隔壁那家银行贴现，可拿到388万元。”

王剑称，票据业务要有真实贸易背景，但一些企业并没有真实贸易，一些票据中介便进入帮助企业伪造单据。企业又得掏出一部分费用。整个过程，开票银行、贴现银行、票据中介都在吃肉，只有企业是不停割肉。

“理论上，票据中介也可选择重复上面的动作，拿这资金继续收票，继续卖给银行。理论上，他可以做很多次，提高周转，把杠杆放到巨大，玩的就是心跳。风险在于如果央行加息，利差倒挂了，亏损的是利息，但如果周转次数太多，总的利差损失巨大，那么中介就只能跑路了。”其称。

王剑分析，票据融资的风险在于，银行多种考核指标活生生把票据这种带融资功能的信用支付工具玩成了纯融资工具，功能严重异化。此外操作环节需要手工处理，并且有中介参与，存在监管漏洞，套利模式逐步向高风险升级，甚至演变成违法犯罪。

央行公布的截至2015年12月的票据融资数据是4.5万亿，市场认为这个数字或并不完全，真实规模远不止这个数字。现在的问题是，这其中到底有多少资金进入了股市？平安证券最新分析报告称，承兑汇票总计为10万亿规模，其中未贴现票据规模5.5万亿，贴现票据4.5万亿。在银行表内的除了贴现票据（算作贷款）以外，最大的涉及票据业务的科目为买入返售。相对风险较大的是银行通过买入返售业务进行的票据交易及资金拆借业务。

平安证券认为，从资产配置来看，票据融资的资金流向仍以较低风险的固定收益及货币市场为主，涉及到权益类的部分较少。 实际上，进入股市的这部分资金，通过半年多时间三轮股灾袭击，该平仓的也都已差不多，亏损还不上钱的中介或企业，银行开始采用法律手段追讨。

平安证券根据数据进行估算，目前涉及203号文7类违规业务的买入返售票据规模大约为1万亿，已较2013年高位有明显回落。那么票据市场降杠杆的过程影响会持续多久呢？“一般由于票据的久期在3-6个月，因此影响也大约会持续1-2个季度。”该报告称。

有消息称，中信银行兰州分行9.69亿元票据风险事件相关涉案人员目前已被警方控制，涉案资金及票据也已被冻结，警方正对案件加紧侦破。近年来，票据业务风险事故频发。王剑认为，治标的办法是票据业务电子化，但近年推行效果不理想，原因主要是受既得利益者阻挠；治本的方法则是铲除导致票据业务异化的土壤，合理满足中小企业融资需求，纠正对银行各种过时的监管和考核。