智者静，迷者动。经济转型时期，行政之手的突然出现经常令人措手不及，面对资本市场不时飞过的“黑天鹅”，有人惊慌、愤怒，但也有人静看潮落，成竹在胸。5月以来，高层频频释放政策信号，宏观上从确认经济“L”型走势，到重申供给侧改革政策意图，中观上从银监会出手整治理市场，到证监会出手打击壳炒作、不合理套利，每一项举措都在在境内外资本市场激起了千层浪。

面对变动，有人怀疑，监管之手乱舞，市场化在倒退？有人悲切，因为曾经的鼓励和支持而去创新创业，忽然又被切断退路？上任仅80多天的证监会刘士余，到底是怎样的监管思路？看似临时、突然的监管举措，实际上背后的市场化改革思路从未改变。“各部门近期推出的多项举措，大背景是一样的，都是发现，股市、汇市、楼市等蕴藏较大的风险，经济杠杆水平依然很高，需要出手去治理，同时又要保证不能因为治理而带来更大的动荡。”申万宏源证券首席宏观分析师李慧勇对《第一财经日报》分析，就资本市场而言，可以看出监管层希望对过去金融市场、股票市场的动荡做一些反思，对风险较高的领域进行遏制和规范，亡羊补牢。

新思路隐现：自2月20日上任证监会主席以来，刘士余仅在全国“两会”期间按照会议流程出席记者会，并在有限的时间内对市场重大问题进行了回应，除此之外，刘士余未参加任何一场公开会议、未就市场改革和监管发表过系统性阐释。对于资本市场而言，刘士余的监管思路依然是一个谜。“不知道新主席是什么思路，不过看上去跟前任主席的风格完全不同。”这样的评价在证券界、律师界常常可以听到。

去年的股市异动改变了很多事情，其中也包括监管层的风险偏好，刘士余以“务实、稳健”为大家所知，其上任后此前快速推进的多项改革也开始放慢步伐。今年3月政府工作报告中不再提“注册制”，“十三五”规划纲要中对注册制的表述变为“创造条件实施股票发行注册制”，注册制改革从肖钢时代的紧锣密鼓转为刘士余时代的谨慎推进。

与注册制改革相匹配，此前证监会及交易所还计划推出战略新兴产业板，在《证券法》修法完成，对企业上市条件做出修改之后，以新板块对接科技企业、互联网企业，其中也包括回归内地市场的中概股。但是刘士余上任仅二十天，证监会就建议纲要草案起草小组从“十三五”规划纲要中删除了“设立战略新兴产业板的计划”的内容，再加上近期对中概股回归、跨界并购的谨慎态度，证监会的改革步伐似乎都在大幅放缓。

“可以看出，我们的监管层希望对过去金融市场、股票市场的动荡做一些思考。从去年上半年的‘改革牛’到后面的股灾，市场经历了一轮非正常调整，有很多事情值得去思考。如果对这些问题没有深刻的反思，很难保证未来不会再出现类似的非正常调整。”李慧勇认为，新主席上任后，证监会到目前为止非常务实，做出的举措都是希望能够认清市场现实，清楚问题所在。

回顾过去的三个月，刘士余在公开场合鲜有露面。2月20日，新华社宣布免去肖钢职位，任命刘士余为新任证监会主席。从银行家到“证券新人”，刘士余仅用了一个转身。上任之初，市场对他的态度呈现两极。支持者认为，其在央行的监管经历和在农行的务实作风，会给证券市场带来新的改进；但也不乏怀疑者，一位从未在证券系统内从事过监管工作的主席，能否应对当前脆弱的股市和坎坷前行的市场化改革？

在随后的全国“两会”期间，刘士余在经历多次媒体“围堵”后终于开口，在3月5日首次阐述“三个监管”理念，称“新主席的首要任务就是监管”，他的监管思路很明确，那就是“依法监管 、从严监管、全面监管”，因为只有监管才能保证改革的措施顺利实施。3月8日，刘士余出席香港代表团讨论会，多次被代表要求发言，但是他明确表态只听取意见，严守“交易时段不发言”的原则——“今天是两地交易日，我作为证监会主席，是一句话也不能说的”。

直到3月12日的十二届全国人大四次会议记者会，刘士余才首次公开回应市场问题。在这场银监会主席尚福林、证监会主席刘士余、保监会主席项俊波共同出席的记者会上，刘士余无疑是最受关注的那一个。一方面，这是他第一次以证监会主席的身份公开亮相，另一方面，证券市场自去年6月以来多次巨幅波动，也使得投资者对新的监管者充满期待。

刘士余在记者会上对重大问题一一作出表态。在回应注册制改革如何推进时，刘士余明确表示，注册制肯定要推，但怎么搞，要好好研究；在回应去年股市异动问题时，刘士余以“一辆重载的油罐车，在下坡路上刹车失灵”来形容当时股指下行存在的多重性风险，论证救市是必要的；在回应今年年初的“熔断”被停事件时，他先是承认制度结果与设计初衷相背离，进而表示要吸取教训。

他的认真、谦和，赢得了市场对新主席的初步信任。不过在此之后，刘士余又“消失”在公众视野之外。当然，他并没有闲着，不仅要处理资本市场对外合作问题，作为党委书记还要督促解决证监会“党的领导弱化、党的建设缺失、全面从严治党不力”的问题，同时他还赴广州、深圳调研，关注证券基金机构的规范经营问题。

4月16日，刘士余在深圳召开小范围内部机构座谈会，就促进资本市场健康发展听取市场人士的意见和建议，共有6家证券公司和2家基金公司的负责人参加了座谈。在这次交流中，刘士余首次就机构发展做出表态。他提出，作为资本市场重要的参与主体，证券公司、基金公司等机构要稳健经营，规范管理，提升内控水平，培育公司文化，打造百年老店。他要求，各市场机构要恪尽职守，切实履行诚实信用、勤勉尽责的法定义务，把保护投资者合法权益放在更加重要的位置，为资本市场的健康发展做出应有的贡献。

“实际上，新主席上任以来其实已经明确了思路，我把它细化为6个方面，”李慧勇认为，证监会一直在做且接下来还将会从这些方面去着手，一是规范证券公司经营、二是规范期货衍生品市场、三是完善上市公司退出机制、四是规范“市值管理”等灰色地带、五是引导更多机构资金包括长期资金入市、六是进一步推动资本市场开放。李慧勇表示，上述方面都是基础性制度，“基础性”意味着就要走在前面，这比提高直接融资、多发股票都要紧迫的多。

市场化方向没有变：证监会近期对中概股回归、跨界并购的态度，引发部分市场人士的质疑——行政之手又在乱舞、市场化出现倒退？上述两则突发信息引发业界热切思考，重新拷问行政与市场的边界。“这种认为市场化倒退的观点是不准确的，”李慧勇对《第一财经日报》记者表示，但是这种担忧是有道理的。

这种怀疑主要源于两个方面。首先，2014年、2015年是并购大年，一方面因为证监会对并购重组、定向增发的审核效率提升，另一方面因为并购市场本身的需求迸发，特别是在IPO通道不畅的背景下，并购市场成为资本运作主战场。这也意味着，政策的变动会直接影响到交易中或筹谋中的企业，以及中介机构。

其次，对监管思路的怀疑，源于信息不对称。“中概股回归暂缓”的消息是在发酵仅两天之后，才在证监会新闻发布会上得到了官方证实。不过发言人的表态也没有在时间和具体措施上给出更明确的信息，仅表示关注到中概股回归存在明显市场差价、壳资源炒作等现象，正在对回归影响进行分析研究。

对于“叫停四大行业跨界定增”的消息，到目前为止证监会依然没有官方表态，也没有进行澄清。消息一出，市场反应强烈，多只VR概念股跌停，还有的公司“临时抱佛脚”宣布改变并购标的行业归类，如恒信移动。到底是“一刀切”叫停还是“一事一议”从严审核，监管层没有明确表态，业界猜测颇多，市场不确定性增加。

易凯资本CEO王冉的观点有一定代表性，5月11日上午他在微博公开表示，“水泥公司做影视”并不符合产业规律，长期看也未必能形成多强的核心竞争力，但一家公司选择通过并购进入哪个行业应该是这家公司管理层、董事会和股东会的选择，限制A股公司跨行业并购四类文化相关企业是与市场精神的背离。

不过，对于证监会的举措不能作为独立事件看待，从国家宏观改革及证监会对整个资本市场的改革思路去理解，就能发现看似离散的事件背后是一张紧密交织的网。“这些举措都是对过去问题的反思，然后进行的亡羊补牢。”李慧勇告诉《第一财经日报》，无论是肖钢时代还是更早，改革的根本思路是一脉相承的。只不过在遇到具体问题时，不同的主事者去对不同的问题做出应对，表面上看上去好似改革的步伐有时快、有时慢。

创丰资本管理合伙人彭震告诉《第一财经日报》记者，目前确实有很多传统行业的上市公司，甚至连“VR”是什么都搞不清楚，就找投资公司希望买项目，老是拿着游戏、VR炒作概念，要么买的项目不靠谱，要么募集的资金没有按约定投资，问题很多，应该接受监管。

“让股市回归，打击不合理的炒作，更多的给经济带来融资功能，这是应该的方向。”彭震认为，证监会近期的举措，并非针对某个特定事件。在他看来，证监会新任主席是出于系统考虑，在全面推动一些监管。刘士余行事风格稳健，之所以对注册制、新三板分层及并购市场有所放缓，是因为面对证券市场不合理的情况，在进行整体考虑。

李慧勇也认为，证监会近期对市场出手规范，实际上是在加强资本市场监管，从发行、交易、投资者保护等基础性制度方面进行完善，落实中央经济工作会议的部署。按照按照十八三中全会的精神，市场化的方向是不容置疑的，而金融市场的市场化也是一个重点。但是需要注意的是，支持创新是市场化，监管规范也是市场化。在创新与规范交替进行，就体现出有时候步伐大一点，有时候步伐小一点。

“在市场化过程中，金融市场是走在前面的，而金融市场中，股票市场又是走在前面的。但是，有时候市场暴露一些问题，监管就要去规范。这就使得表现出来是，‘时而创新发展为主，时而监管规范为主’这样的格局。但是总体上，事物是螺旋式上升、曲折中发展的，市场化发展这个格局是没有改变的。”李慧勇认为，近期有一种担忧，认为在国家改革大局中股市不再受到重视了，这种认识是不对的。

事实上，在5月9日人民日报刊发的对“权威人士”答问中表示，股市、汇市、债市等风险点增多，需要明确，股市、汇市、楼市的政策取向是“回归到各自的功能定位”，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。

对股市而言，要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。

严打资金空转：无论是打击壳资源炒作，还是监管跨界并购虚拟产业“炒概念”，在业界看来都是在推动资金进入实体经济，实实在在的支持经济发展，而非在金融系统空转，导致杠杆率奇高，增加系统性风险。不过，对于实体经济与虚拟经济的说法，在业界也引发质疑。王冉就认为，把经济分为实体经济与虚拟经济、把产业分为实体产业与虚拟产业是落后于时代、以古论今的分法。今天的实体经济与虚拟经济已经越来越多地融合交汇，消费者也把越来越多的眼球、时间和可支配收入投向“你中有我，我中有你”的混合经济。

“中国现在需要重新搞清楚一个问题，到底什么是实体经济？”彭震认为，以前中国数学模型概念中，实体经济是围绕第二产业制定的，比如测算指标包括工业发电量等等。但是，自去年开始，中国的第三产业比重已经超过50%，实体经济定位也不可能仅限于第二产业。

李慧勇告诉《第一财经日报》，近期政策推动资金进入实体的意图，重在减少资金停留于金融系统空转。“资金进入股市到底算不算进入实体经济？如果是纯粹炒作股票，那就是资金空转，应该监管。假如是通过股市直接融资来支持企业发展，者就不叫空转。”

据他观察，今年以来，证券类投资的增长速度还是远高于信贷的增长速度。从央行资产负债结构来讲，没有数据证明资金“脱实向虚”的问题得到扭转。因此，监管部门出台政策抑制炒作、规范融资，都是希望资金不要在金融系统空转，预计未来还会出台一系列政策。当然，除了挤泡沫，更重要的是搭平台。只有将股市基础制度搭建好，完善进入和退出机制，资金才会真正自由流动，去最有效率的地方。

目前监管部门谨慎的态度，对新兴产业进入资本市场带来一定冲击。彭震认为，中国经济有转型的需求，对于新的服务企业、科技企业而言，资本市场是他们必须走的路，而资本市场的繁荣也必须要这些企业来带动。具体而言，如果注册制改革放缓，并购受限，战略新兴产业板推后，那么新三板就应该积极发展。

“这都是环环相扣的，我们希望证监会按照原来的计划，尽快的去推进注册制，推进多层次资本市场的健康发展。”彭震称，说到底，市场化还是要尽快推进。李慧勇预计，下一步监管层会进一步改革退市制度。一方面，标准会从严，不会允许A股有这么多僵尸企业存在，第二，执行从严，让制度实实在在发挥作用。“一定要有一个明确的规则，上市公司可以去为保壳而努力，保不住就按照规则退市，让这一个新陈代谢机制发挥作用。”在他看来，只有形成这样的机制，才能约束上市公司做好主业、做好实业。

另外，在中国当前杠杆率高企、风险点增多的背景下，提高直接融资比重的迫切需要，并没有因为注册制改革趋于谨慎而消失。如此前全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵所说，注册制是各项改革到位之后水到渠成的结果。

“注册制是自然而然的事情，现在无所谓加快也无所谓搁置，都是在创造条件的过程中。推动投资者保护、法律诉讼机制、退市机制等等制度完善，都是在创造条件。”李慧勇告诉记者，提高直接融资比重的目标是没有变得，当前看似对IPO、再融资作出的限制，实际上是为了避免积累过多风险。

在他看来，为了从长期以健康有效的方式提高直接融资比重，现在就不可以“杀鸡取卵”。股市依然是“弱不禁风”，需要呵护，呵护也是为了尽快恢复融资功能。这是不得不作出的“相机抉择、因时而动”的变化，但是提高直接融资比重、降低金融杠杆，为大量的居民储蓄提供一个更高效的投资场所，为转型类企业提供更便利的融资场所，这是必然的方向。