做市指数跌破1200点之后，更糟糕的局面可能还在后面。尽管股转系统分层技术测试仍在紧锣密鼓地进行，但分层方案正式稿迟迟未能落地，仍然令三板各界感到忧心忡忡。这一情绪反映在盘面上，则是做市指数进入五月份以来的十连阴，尽管5月17日勉强收阳，但大势所趋难以抗拒。考虑到差异化服务迟迟未能落地，而“允许PE参与新三板做市”亦远水难解近渴，新三板市场预期面临空前紊乱。

做市十连阴原形毕露，进入五月份以来，最先暴露的是新三板量价齐跌的窘境。三板做市指数从5月3日开盘的1241.94点，仅仅经过8个交易日便跌破1200点，此后又连续下探，绵绵阴跌似将触及去年股市大幅调整期间的历史低点。与此同时，三板做市指数成交量亦开始缩水至分层预期揭示前的水平，维持在3亿元左右的低水平上。

做市指数的疲软，反映着市场预期的紊乱，以及对思维方式的洗牌。“1200点，基本上就是去年大举布局新三板市场的众多做市商的盈亏平衡线，跌破这条线，做市商将普遍迎来‘赔本赚吆喝’的局面。”东吴证券场外市场部人士向21世纪经济报道记者指出。事实上，考虑到做市指数尽管已经进行过4次成分股调整，但指数本身点位实际上已经跌至2015年2月行情启动前的水平，假如以2015年3月至4月高达2000点以上的指数参考，则彼时高价进入的二级市场投资者及高价定增参与者已经惨遭“腰斩”。这批投资者中遭遇损失最大的，当属去年3月参与某PE挂牌企业巨额定增的散户投资者。

“我手里还有几十万股无法出手，一旦出手我也并没有其他合适的三板标的可以投资，只能希望这家PE可以通过资本运作时来运转。”个人投资者张媛向记者表示，“定增价是18元，但层层分销后到我这里的成本已经是30元，即便是初始投资者，回本也是很难的了。”类似张媛这种一窝蜂抢筹新三板定增股票的案例不胜枚举，究其根本乃是未能及时认清新三板供求关系与沪深A股南辕北辙的事实，而新三板市场作为公开股权投资市场的属性却在最近一年中暴露无遗。

“一个很明显的事实，是做市股票很难在确定价位上买到合适的量，除非分层给了创新层企业更好的交易制度。如果没有配套差异化制度供给，那么做市指数跌破1200点也毫不奇怪，到那个时候，去年涌入新三板的机构和个人将很难有翻身的机会。”天津新三板个人投资者杨帆表示。

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发行融资难掩颓势：“我们现在帮自己的客户去推销定增项目，很难很难，机构太谨慎了，但客户又不想引进太多外来个人投资者。从一线市场情况来看，有的时候客户自己找的亲朋好友可能更容易下投资决策，券商的帮助实际上比较有限。”中泰证券新三板部门人士表示。

“投资者用脚投票的趋势明显。继二级市场的热情下降之后，一级市场也出现了投资者离场的现象。根据我们的统计，截至4月30日，新三板机构资者的投资项目数量由去年12月末的1190笔剧烈下降到4月末的62笔，投资金额由152亿元下降到4月末的6亿元。”中信证券新三板胡雅丽研究团队指出。

“定价功能的削弱开始冲击融资市场主要表现在两个方面，第一是融资周期的延长，第二是融资金额的下降。根据我们对3547例样本数据的统计显示，新三板单笔融资从预案到完成所耗费的时间出现明显拉长。4月上旬该数据的均值上升到113天，较去年底的94天延长了近20天，并创出新高。”胡雅丽团队指出，“另一方面，我们也观察到，新三板拟募资金额从年初的单月(四周滚动)706亿元大幅下降至当前的107亿元左右，几乎回到了去年投资者热情点燃以前的水平。而实际融资金额也不乐观，从3月中下旬开始，新三板单月(四周滚动)完成的融资金额由180亿元持续下降至4月末的135亿元。”

“我们现在出去和希望融资的企业谈判，最明显的一个感觉是一二级市场严重脱节，企业因为去年的融资热潮被冲昏头脑，开出的价码是投资机构很难接受的，这是一个普遍现象，部分三板企业的二级市场价格还是有些虚高。”天风证券人士表示。“做三板票承销，远远不再是去年的行情，非常难做，机构也不像去年那样广撒网了。比如制造业基本不会有投资机构感兴趣，主要还是TMT行业有些市场，说到底还是退出渠道不明朗所致，总不能都靠上市公司并购或申报IPO退出。”安信证券人士表示。

在这种情况下，最容易出现的趋势是做市转让作为一种相对更加有效率的转让方式，反而失去了企业的青睐。数据显示挂牌企业转做市的意愿明显趋弱，4月份，挂牌企业由协议转做市的数量已降至56家，做市板块相对协议板块的估值溢价仅剩3%。

“作为新三板二级市场的职业投资者，我们可以理解管理层在当前困难情况下，为了严监管、为了严规范而不得不以牺牲当前流动性为代价。我们可以也应当理解管理层的这片良苦用心，但我们希望这个牺牲是暂时性的，是有意义的，更希望这个牺牲能换来新三板梦的实现，能换来新三板的长期价值和美好明天。”南山投资周运南表示。