根据我们的测算，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

需要注意的是，供给侧结构性改革的“三去一降一补”中，“去杠杆”主要是去企业部门的杠杆，而不是总杠杆，因为维持杠杆率就是维持总需求，如果各部门都在降杠杆，经济增长就要出现下滑和倒退。

不同部门配置杠杆跟配置资源是一样的，配置杠杆主要应依据两个考量因素，一个是效率，另一个则是风险。也就是说，哪个部门效率高、风险低，就可配置更多的杠杆资源。中国也将正式拥有属于自己的国家“账本”，这将是一张涵盖所有人、所有领域，从政府到企业，再到老百姓的资产负债表。

根据近期召开的中央全面深化改革领导小组第三十六次会议决议，国家统计局将牵头负责编制全国和地方资产负债表工作。深改组会议指出，编制全国和地方资产负债表，要客观、真实、准确地反映我国企业、政府、住户等常住机构部门所拥有资产负债的规模、结构，为提高宏观调控科学性有效性提供统计服务保障。据了解，按照计划，今年我国将完成2015年国家资产负债表的编制，2019年完成2017年地方资产负债表的编制。

中国建立国家“账本”起步较晚，而在一些发达国家已有很长的历史。上世纪60年代开始，英美等国就开始着手进行国家资产与负债的统计。目前，美、英、德、日等国资产负债表的编制工作已成体系，并且会定期发布。

在国家政府部门牵头编制国家账本之前，我国学术界在近几年也陆续有不同的研究力量在尝试编制，但目前对这一问题有持续而系统性研究的，只有中国社会科学院国家金融与发展实验室（NIFD）下设的国家资产负债表研究中心。中心前身是于2011年成立、由李扬教授领衔的中国国家资产负债表课题组。截至目前，中心编制估算了自2000年以来的中国国家资产负债表以及自1996年以来的债务杠杆率，是学术界唯一一个公开发布国家资产负债表的研究团队。中心每年定期发布的国家资产负债表数据，已成为分析研判国家财富和债务风险的权威依据，并得到国际货币基金组织(IMF）、世界财富与收入数据库（WID.world）等世界知名研究机构的认可和引用，由此奠定了中心在该领域的国际话语权。而此次深改组会议审议通过的《全国与地方资产负债表编制工作方案》，也是由该中心参与第三方评估。

该中心的领头人张晓晶早在10年前就开始关注国家资产负债表，在他看来，近几十年全球发生的大大小小的经济危机，最后都演变为主权债务危机，而要预防或应对主权债务危机，前提就是要靠国家资产负债表。基于此，张晓晶团队给自身研究的定位，就是“摸清家底”，构筑国家治理能力与治理体系现代化的数据基础设施。

这并非一句空话，在接受证券时报的独家专访时，张晓晶反复强调，建立国家资产负债表不是目的，通过建立资产负债表处理问题才是关键，日常的国家治理需要有一本账，这不仅可以帮助我们掌握国家财富的规模和结构，为创新政府配置资源方式提供数据支撑；也利于加强对政府、企业、居民等部门的债务风险分析，并及时制定预防或应对危机之策。“编制国家资产负债表对个人来说，没有太多直接影响，但对国家来说，这是‘帝王之术’，意义重大。”张晓晶称。

此“账本”非彼账本：编制全国和地方资产负债表是一个工作繁重、技术性强的大工程，虽然有国际惯例可以遵循，但考虑到中国在数据统计落后、或有负债界定模糊等方面的特殊国情，编制时也需要在国际标准的基础上做适当的调整。

证券时报记者：当初为什么会开始关注国家资产负债表？ 张晓晶：2007年，美国爆发次贷危机，危机最初出现在房地产、银行等私人部门，但政府不能坐视不管，于是私人部门的危机还得政府买单，最后演变成主权债务危机。此后在欧洲，希腊、西班牙等国都出现了债务危机，国家差点破产。一时间，国家债务问题凸显出来。这个时候，IMF已开始使用国家资产负债表分析方法来研究债务危机。

金融危机后国际高度关注主权债务问题，中国“4万亿”刺激之后，地方政府债务快速增长，中国的主权债务问题也备受国际关注，在这种背景下，我们就决定启动这个项目，2011年开始编制国家资产负债表。

证券时报记者：企业一般都有资产负债表，国家资产负债表与企业的有何区别？

张晓晶：编制国家资产负债表是借鉴企业资产负债表的编制方法，但做了很多扩展。国家资产负债表中，无论是资产覆盖的范围，还是或有负债的估算都是超级复杂、科目繁多，其结果有时就取决于涵盖范围的多与少，如国防资产、文物资产、地下资源是否纳入国家资产，不同国家的做法不同。

单个企业资产负债表的每个科目比较清楚，国家资产负债表是多个部门加总，主要包含非金融企业部门、政府部门、居民部门、金融部门，有的还会包含一个“国外部门”，但有时并不是字面意义上的“国外”，而是“其他”。之所以有这一部分，最重要的意义是为了平衡资产和负债。因为前四个部门的资产和负债的数据加总起来不一定能匹配，所以要有一个平衡资产端与负债端的部分，但企业一般就不存在这种情况。

还有一个不同体现在净财富或净资产。企业的净资产包含金融资产和非金融资产，但国家的净资产并不是这么简单，而是非金融资产和净金融资产，净金融资产是指要抵消境内部门之间的金融资产与金融负债的关系，如存款是居民部门的资产，但对银行来说就是负债，这两笔资金互相抵消为零。简单来说，净金融资产就是净国际投资头寸。

证券时报记者：从你们团队多年编制国家资产负债表的经历看，编制过程中主要存在哪些困难？

张晓晶：一是数据问题，首先，很多数据无法获得；其次，一些数据不靠谱需要校正；此外，一些科目数据我国并没有统计，这与我国统计发展的滞后有关。

二是科目的认定有分歧，包括资产负债表应包含哪些科目，以及科目的定义都有分歧，但这是全球普遍存在的问题，如影子银行在不同的国家定义不尽相同。

三是或有负债的认定，这非常复杂，也存在很大分歧。尤其是社保欠债、影子银行、政府可能要承担兜底责任的地方政府融资平台债务等估算很难。在评估或有负债一个很重要的问题，就是用什么样的估算方法。

四是国际接轨问题，比如目前我们把住房资产几乎都归到居民部门，但国际上有学者认为，有些住房是公共或半公共的，如公租房、小产权房。此外，土地资产我们认为是国家的，所以要归到政府资产中，但国际上有学者认为，中国的土地原则上是公有制，但中国农民拥有的土地承包权很大程度上是一种所有权，所以应将土地资产按一定比重分配到居民部门。

证券时报记者：编制国家资产负债表应该遵循怎样的原则？

张晓晶：根据深改组审议通过的《全国与地方资产负债表编制工作方案》，概括来讲，国家统计局在牵头编制全国和地方资产负债表时要遵循“国际惯例、中国国情、审慎原则”三大原则。

资产负债表的编制都是要基于国民账户体系进行，这是国际通行的标准，各个国家都以此为标准编制资产负债表，但中国会依据自己的国情特点在这个国际标准的基础上做调整。

《工作方案》中的全国资产负债表基本表式以国际标准为基础，结合我国具体情况进行了适当调整，并建设性地提出在全国基本表的基础上，地方资产负债表应该根据实际情况对机构部门和资产负债分类进行简化。

所谓的简化，是基于审慎原则。由于国际标准中涉及的科目很多，但我国的数据（尤其是地方数据）并不全且不准确，所以按照审慎原则，有相关科目数据且数据靠谱的可以编入表内，数据准确性把握不大的则不加。

“家底”厚实下的杠杆之困：根据国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表2015》，2007~2013年，国家总资产年均增长67.8万亿元；同期，国家总负债年均增长36.7万亿元。

更能反映国家“家底”的，是国家净资产，也就是国家总资产减掉国家总负债。经过30多年经济的高速发展，我国的“家底”日渐厚实。2013年中国国家总资产691.3万亿元，总负债339.1万亿元，相应净资产352.2万亿元。

然而，我国“家底”充实的同时，快速攀升的负债问题也随之而来。

证券时报记者：超过300多万亿的国家净资产是个什么概念？

张晓晶：国家总资产是衡量一个国家综合国力的主要指标之一，分部门看，首要值得关注的就是国家主权资产和负债的情况，这是衡量一个国家应对危机能力的重要依据。根据我们的测算，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

我们曾经还做过一个实验，假设最坏的情况下，一次金融危机导致GDP损失了30%，我国主权净资产可以应对1.5次金融危机。

证券时报记者：中国经济高速发展几十年间，国家资产快速扩大的同时，伴随而来的也是债务的不断攀升。从国家资产负债表的角度看，我国的总体杠杆率和各个部门的杠杆率存在哪些问题？

张晓晶：过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济快速加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。可以说，实体部门去杠杆略有成就，但未来看，仍然任重道远。

分部门看，居民、非金融企业和政府部门的杠杆情况或多或少均存在一些问题。风险最大的是非金融企业部门，其次是地方政府，居民部门也有风险，主要在于杠杆率不能升得太快。

具体来说，首先，居民部门方面，目前我国居民部门的杠杆率水平在45%左右，并不算太高，但近两年居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点，债务比上年增加了6万多亿。

居民部门如此迅速加杠杆，面临较大风险。特别是，尽管以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到，中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%~50%，远低于发达经济体70%~90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

其次，我国非金融企业的杠杆无论是绝对量（即债务总规模）还是相对比率都是全球最高，也因此，非金融企业去杠杆也成为重中之重。不仅如此，企业部门内部的杠杆率还存在结构性问题，主要表现在国企杠杆率高，民企在去杠杆，这实则反映的是杠杆率错配的问题。杠杆错配的问题实际上意味着整个国家资源错配的问题，资源错配就意味着低效。完全依靠民营企业去杠杆并不能解决整个非金融企业部门的高杠杆率问题。

此外，政府部门杠杆率最大的问题在于地方政府，但地方政府杠杆率高的问题，实际上是反映了中央和地方权责利划分的问题。地方政府之所以要“变着戏法”借钱，是因为地方政府所担的职责太多，但正规的融资渠道又受限。

证券时报记者：既然政府部门中地方政府的债务风险较大，那应该如何化解？

张晓晶：要防范地方政府的道德风险，因为在中国，即便地方政府出现技术破产，但中央仍对地方存在隐形担保，这就容易让地方政府产生道德风险，想方设法借钱举债。

目前财政部连续发文强化地方政府财政硬约束，将地方政府违规举债的很多路子都堵死了，实则是为了防范地方政府的道德风险。然而，这些违规举债的路子不可能全部被堵死，地方政府被迫脱掉了一个“马甲”后，一定会穿上新“马甲”。

因此，要想从根本上对地方政府实行财政硬约束，就要处理好中央和地方的财政关系，中央要让渡一部分财政来源、税收来源给地方；与此同时，中央要承担一部分地方的“担子”。

证券时报记者：您认为未来各个部门的杠杆率会有何变化趋势？

张晓晶：尽管从更长时段看，特别是以发达经济体作参照，我国未来的总体杠杆率还会继续攀升。但在近期，在政府强力去杠杆的大背景下，总体杠杆率趋于稳定或略有下降是完全可能的（比如去年）。未来各部门杠杆率会此消彼长，分部门看，居民部门和政府部门的杠杆率都会上升，企业部门的杠杆率会下降。

需要注意的是，供给侧结构性改革的“三去一降一补”中，“去杠杆”主要是去企业部门的杠杆，而不是总杠杆，因为维持杠杆率就是维持总需求，如果各部门都在降杠杆，经济增长就要出现下滑和倒退。

证券时报记者：您如何看待今年以来监管部门推行的金融去杠杆政策？其目的是为了什么？

张晓晶：目前正在推动金融领域去杠杆也是为了帮助企业部门去杠杆，因为去杠杆不能仅从供给端着手，也要兼顾需求端。这也就意味着，如果信贷规模、货币供应量仍保持较高增长而不受控制，企业部门是无法去杠杆的。

在中国，杠杆基本上就是指广义信贷规模，因此金融部门去杠杆、企业部门去杠杆，归根到底还是要控制广义信贷（包括影子银行）的规模。虽然说企业部门去杠杆根子还是在实体经济部门去杠杆，但如果没有金融部门去杠杆的配合，也是难以实现的。

此外，金融去杠杆的一个重要内容是缩减金融机构之间的内部交易，如同业存单、同业理财加委外或通道的套利模式等。即减少资金空转和所谓金融自我服务。一方面降低由此带来的高杠杆风险，另一方面促进资金脱虚向实。

证券时报记者：市场当前有一个普遍的感受，就是自去年下半年以来，高层对防风险的重视提到了前所未有的高度。您认为防风险与杠杆率之间有何关系？既然未来杠杆率还会攀升，为何当下还要强调去杠杆、防风险？

张晓晶：从一个正常的经济发展规律看，我国未来的总杠杆率还会上升，但这并不意味着现在不需要控制杠杆增速，这是完全不同的角度，前者是基于长期的展望，后者则是对短期环境的分析。

短期控制杠杆增速主要是为了防范金融风险，以及由此可能引发的经济危机。根据我们的估算，从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还达到增量GDP的1.4倍。换句话说，每年增量GDP用于支付利息还不够，这并不利于债务的可持续性，很容易引发流动性风险。

实际上，很多情况下，债务问题都是是流动性问题，而不是偿付能力的问题。全球爆发的多次经济危机实质都是流动性危机，比如美国的净资产很多，但照样会出次贷危机。

根据国外的研究和历史经验看，一个经济体在经历了30多年的高速发展后，往往会爆发一次金融危机。中国改革开放以来，尚未真正经历过金融危机的洗礼，所以当前防范系统性风险的压力很大。

转移杠杆意味着当“接盘侠”？

按照阿基米德的杠杆原理，有个支点就可撬动地球。在经济金融活动中，杠杆同样可以发挥以小博大的作用，这并不含有褒贬之意，因为杠杆是一种金融工具，工具本身无谓好坏，重要的是看如何使用。

中国的杠杆率问题主要体现在结构性失衡，实现部门间的杠杆腾挪是国家大的战略方针，也是国际常用的方法，但在杠杆转移的过程中，应注意遵循市场原则，防止不当干预。

证券时报记者：从近几年高层的表态看，解决我国杠杆率的结构性问题的一大战略，就是实现杠杆在不同部门之间的转移，如通过增加政府和居民部门的杠杆率，来降低企业部门的杠杆率，但杠杆在部门之间的转移是否是一种推迟债务风险爆发、甚至是转嫁风险的缓兵之计？

张晓晶：不同部门配置杠杆跟配置资源是一样的，配置杠杆主要应依据两个考量因素，一个是效率，另一个则是风险。也就是说，哪个部门效率高、风险低，就可配置更多的杠杆资源。比如说，国有企业效率低，如果再配置更多的杠杆只会加重债务负担，如果把国有企业的杠杆转移到效率更高的民营企业，民营企业能够借助杠杆撬动更大的发展规模，并有能力消化杠杆，民营企业是乐见其成的，并不能说是杠杆的“接盘侠”。

因此，就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的一个标志，实际上是一件好事。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随。

证券时报记者：既然转移杠杆并不是充当“接盘侠”，那应该如何正确理解未来居民部门和政府部门杠杆率的上升？

张晓晶：从全局看，杠杆在不同部门之间转移的策略是没有问题的。对居民部门来说，老百姓都想获得财产性收入，可所有金融投资都是有一定门槛的，但不少老百姓达不到这个门槛，这时如果有机构能够借钱帮老百姓达到这个门槛，这本身并不是坏事。所以说，杠杆是老百姓获得财产性收入的“通行证”。

不过，所有问题都要辩证地看，美国次贷危机的爆发，主要是因为诸如流浪汉、无业游民等没有稳定收入来源的人也可以零首付借钱买房，这就是错误地运用了杠杆。但如果一个人离获得金融资产的门槛并不太远，这时银行借一部分钱让你达到这个门槛，这本身并没有什么坏处。

对政府部门来说，由于政府要提供社保、教育、医疗、国防等公共服务，政府本身就应该承担更多的债务。更为重要的是，政府是有信用的，可以不断借助自身信用来发债募资，这就赋予了政府更多腾挪债务的余地。再者，将私人部门的债务转移到政府部门，也是稳定市场的一种办法，美国次贷危机时，政府出手救助金融机构就是为了稳定市场，政府本身是有吸纳风险波动的作用。

因此，部门之间转移杠杆不是粉饰债务的魔术，而是减少经济风险的国际通行的办法。不过，杠杆腾挪过程中都是要靠市场来完成，要让市场发挥决定性作用。政府如果操之过急、不当干预，甚至“诱导”，有可能适得其反。