北京时间2月14日晚间，可口可乐发布2018年年报，2018年营收同比下滑10%，股价周四大跌8.4%，创下近年来的最大跌幅。这家公司怎么了，怎么看，还可以作为标杆公司学习吗？乍看之下，可口可乐似乎遇到了困难时期。乃至公司披露2017年报时，国内诸多媒体乃至金融界人士都认为百年可口可乐不行了。

2013年开始，可口可乐收入规模进入停滞期，小个位数下滑持续了接近16个季度（4年）。直到2017年，收入出现加速下滑，其中2017年第四季度收入同比减少20%之多。在这5年之中，可口可乐的利润起伏不定，到2017年第四季度甚至出现36.6亿美元亏损。

简单从收入和利润下滑来猜测的情况并不存在。事实上，2017年可口可乐完成一轮重大战略调整。这个战略调整帮助可口可乐更加聚焦其核心竞争力的业务，为2018年后相当长一段时间的持续提升经营效率以及盈利能力，打下良好基础。收入大幅下滑，是公司剥离非战略核心业务的结果，短期利润下滑则主要因为一次性业务剥离成本，以及因税收政策调整带来的一次性税金补缴。

2018年始，公司收入仍在明显减少，非核心业务的处理仍在进行，但盈利能力的提升已经充分显现出来并且仍在改善的路上。这个一点都不显然的真相，都隐藏在具体的财务分析中。

商业模式的变化：2017年可口可乐收入下滑15%，至354亿美元。大家的第一反应是可口可乐不行了，年轻人不喝可乐了，健康饮品加速替代了碳酸饮料等。但这并不合理。

消费偏好确实在变，但变化一般不会这么快。大概只有两种情况下，消费品龙头会发生快速波动。第一种是龙头公司自己犯错，例如产品出现质量问题，或产业链失败。第二种是出现替代品，新产品以全新的方式替代原有产品。

这两件事情在2017年都没发生，问题没有看上去那么显然。事实也确非如此：根据年报，可口可乐2017年度产品销量基本持平，零售均价提升3个百分点。

问题来了：收入为何会下滑15%？玄机在于报表中的Acquisitions&；Divestitures，即并购分拆，导致公司收入减少17%，对应的是BottlingInvest-ments的项目。2016年报相对2015年的下滑也主要来自BottlingInvestment的并购重组。

要理解这部分，就要先了解可口可乐的商业模式。不同于一般饮料企业，可口可乐大部分收入来自浓缩浆（Con-centrate），而非直接终端产品。

可口可乐公司把浓缩浆卖给各种各样的装瓶/灌装（Bottler）公司。这些灌装公司配上糖浆、水，制作成可供饮用的可乐。他们根据可口可乐公司的授权和标准灌装产品打上Logo，再进入各种渠道售卖。

这意味着，实际上在各地买到的可口可乐的味道会有区别，区别来自于糖浆类型和配比以及水质，这些都是由灌装公司决定的。

这类似于直营和加盟的差异。相比直接卖汽水，卖浓缩浆有诸多好处：更容易标准化、更容易运输、更容易分销，毛利率也就更高。

但为保证产品质量，可口可乐公司会根据情况，参与一些重要环节的运营，特别是装瓶公司，或者通过VIE结构进入一些不方便进入的市场，这就涉及到大量投资。

为适应消费者对软饮料需求的丰富和变化，可口可乐公司不得不持续买入新品牌填充产品线，或者在合适的时候卖出一些不再有价值的品牌和产品线。

根据公司年报，BottlingInvestment就是所有公司投资并表的灌装公司业务。归属在这个类目下的，实际上是可口可乐公司直接控制的生产成品软饮料的灌装资产。

2015年开始，可口可乐公司开始把它控制的灌装业务，逐步特许给一些非控制下的灌装厂，相当于减少自产整瓶饮料（BottlingInvestment部分）的出货量。终端产品从自主生产到合作生产的直接影响，就是收入的减少（同样的终端销量，公司能确认的收入部分变少）。

这样就比较完整解释了收入下滑的核心原因。不仅如此，根据可口可乐的战略表述，未来公司还会进一步减少资产部分的占比。这意味着，未来一段时间，可口可乐的收入规模还会“健康地”减少。

这种减少并不意味着“护城河”消失，反而意味着可口可乐更加聚焦于核心竞争优势。从可口可乐2018年度经营成果来看，这一判断与事实是匹配的：2018年可口可乐确认收入319亿美金，相比2017年进一步下降10%。预计在2019年，收入下滑趋势将进一步减缓，灌装收入比例降低并稳定于个位数，可口可乐是否会完全出售灌装业务还要看公司管理层的决定。

利润下滑的动因：可口可乐近几年来的收入下滑，是其商业模式调整的结果。利润大幅下滑81%的主要原因又是什么？基于一定的财务知识，我们可以对2017年可口可乐的各报表因子，对于最终利润的贡献率进行计算，得到如下结果：

不同环节对利润增长的贡献测算：营业利润财务费用投资收益非经损益税改其他合计。-5.90%-0.90%2.90%-13.00%-74.00%10.00%-81.00%。

1、营业利润：营业利润贡献81%中的约6%，下滑比例小于收入15%的下滑幅度，公司的营业利润率相比2016年有增无减。这个数字看上去不好，但实际上提供了非常正面的信号。

2017年，可口可乐毛利率提升，期间费用率下降，营业利润率提升，从盈利能力角度看，处于比较明显的改善状态。这与上述商业模式变化的变化是一致的，因此从趋势上看，2018年随着商业模式调整持续深化，可口可乐的盈利能力指标还将进一步改善。（参见图1）

2018年，可口可乐毛利率同比提升0.5个百分点（从62.6%至63.1%，前三季度同比提升1.4个百分点），期间费用率下降2.9个百分点（从35.3%至32.4%）。这反映出随着公司业务聚焦，经营效率持续提升，盈利能力也水涨船高。（参见图2）

战略既定的情况下，随着商业模式调整深化，战略聚焦的价值仍会释放，这一趋势预计在2019年还会持续，但改善幅度可能不如2017年-2018年那么明显。

2、非经常性损益：跳过相对影响不大的财务费用和投资收益，直接到对2017年利润形成-13%贡献的非经常性损益部分。在这里，非经营性损益和非经常性损益合并简化为“非经常性损益”来讨论（在利润贡献测算表中表述为“非经损益”）。非经常性损益，就是非主营业务所致的损益，不是年年都会发生的。

可口可乐公司在2017年，因为非经常性项目贡献利润81%下滑中的13%——作为非经常性项目，这绝对不是一个小数字。非经常性损益跟什么有关系呢？最常见的情形之一就是并购分拆，这恰好对应了之前提到的商业模式变化。

研究可口可乐并购分拆史可以看到，2010年前，非经常性项目对利润表的影响很小，2010年出现一个巨大的正贡献，然后从2013年开始对利润的侵蚀越来越大。（参见图3）

20世纪80年代，可口可乐花钱并购两家比较大的灌装厂，然后和自己的几个厂合并组建了可口可乐企业公司（Coca-ColaEnterprises，CCE），当时拿了49%股权，CCE在可口可乐公司体外继续独立运作。CCE主要负责北美、英属美属维京群岛、开曼群岛之业务。

2010年10月，可口可乐公司把CCE剩下的股权全部买回，并把CCE和自己的食品公司、果汁业务、供应链业务和公司在Philadelphia，Pennsylva-nia的灌装厂合并，成立CCR（Coca-ColaRefreshments）。

财务报表上，公司的收入、利润以及资产在2010年都出现大幅增加。但并购带来的价值确认是一次性的，而整合罐装业务的可口可乐，在效率上出现负面影响——这也是后来又决定要再出售这些资产的原因。来去之间就形成非经常性的收益和损失。

灌装业务的出售，大约从2014年开始全面推进。2016年可口可乐董事长兼CEO穆泰康（MuhtarKent）称，公司未来将致力于让灌装业务100%归于特许经营公司完成。

2017年是灌装业务分拆的高峰期：2017年卖掉价值38.21亿美金的资产，主要是北美和中国的灌装厂；2016年卖掉价值10.35亿美金的资产，主要是北美的灌装厂；2016年卖掉价值5.65亿美金的资产，主要是北美和巴西的灌装资产。如果可口可乐公司在这次出售完成后，不再像2010年一样进行大手笔并购，2018年开始非经常性损益部分的影响就会明显减少。

结果是，2018年前三季度，可口可乐非经常性损益规模，从2017年的-26亿美金收窄至10.6亿美金。从单季度趋势上看，非经损益的影响正在逐季度稳步缩小。Q4又出现较大规模的非经常性损益（仍比2017Q4略少），这仍主要归因于公司持续进行的并购分拆。按此趋势，2019年非经常性损益对利润的影响将越来越符合其“非经常性”定位的水平。

3、税收因子：2017年，可口可乐81%的巨幅利润下滑中，税收因子贡献其中的74%。这进一步否定了可口可乐“护城河崩塌”的猜想。2017年可口可乐税前利润约为67.4亿美金，但为何缴纳了55.6亿美金的税金，这是个必须要了解清楚的问题。

首先我们应该清醒地了解，这个税率是一次性的；而这个异常数字背后的原因就在年报之中。可口可乐在年报中仔细介绍关于所得税的信息，2017年较往年多了一行“TaxReformAct”（税收改革法案）。2017年，可口可乐因该法案多缴纳53.5亿美金的税金。2017年公司的有效税率就变成82.5%。

可口可乐在年报中仔细介绍了这部分的变化：根据税改方案，联邦企业税从2018年开始从原来的35%下调至21%（有效税率）。但是，新税制增加了对美国企业海外投资的税收，主要是为阻止美国资本外流，增加本土投资吸引力。法案又要求企业支付一次性的过渡税，针对可口可乐控制的海外企业过去8年的累计盈利。

数字背后的事实是：2017年大额税费是一次性的，未来公司在美国本土的收入和利润的有效税率将明显下降，但来自海外的收入和利润的税负则会增加。

于是，可以获得这样推论：2018年无须再补缴税费，“TaxReformAct”的数字会重归于0；可口可乐未来面临的实际税负会增加还是减少，取决于其国内外业务收入占比、各种税率变动情况以及公司的战略调整。2018年可口可乐的有效税率为19.4%，恢复到与2016年相当的水平。税改对可口可乐税率的整体影响是比较小的。