银财理财：2010年4月，王华（化名）购买平安信托“睿石2号全功能型房地产信托产品”（下称“睿石2号”），和另外两位姐妹各投500万，总计1500万元。

一年后的2011年4月，“客户经理说我们这1500万出现了亏损，劝我们赶紧止损。”王华事后回忆，于是姐妹三人就将资金转投了平安信托发行的另一款信托产品。

但该客户经理事后称，“当时我提醒一年半之后可能有转亏为盈的机会。但是她们坚持赎回，转投是经她们同意的。”

王回忆，2011年4月时该客户经理称，睿石的钱分批投给不同的大大小小房地产公司，房地产调控对这些企业影响很大，所以到满期时亏损可能较大，但提前赎回又会亏很多，不如转投。但按照平安信托的说法，睿石2号是封闭式的基金，不存在客户提前赎回的可能，客户只能通过转让的方式提前退出，“经内部系统查询，没有客户退出睿石2号并转投至安城1号产品的情况。”

睿石系列是平安信托推出的创新类基金型房地产信托产品。从2010年1月发行第1号开始，已发行30余号。操作模式一般是：信托资金先成立集合信托计划，再以集合信托计划的身份加入与项目方成立的有限合伙企业，并以有限合伙人的身份参与成立基金，再投资项目，投资方式可选股权、债权，或两者兼有。

平安信托称，目前睿石2号一切运作正常。

睿石2号满期是否亏损虽不能确定，但记者发现，其在运作期内已出现了所投部分项目预期收益率被大幅下调的情况。

自降三大子信托收益率

睿石2号资金管理报告显示，总规模为9390万元的该产品运行第一年（2010年4月19日-2011年3月31日）的确是出现了40万元亏损，但今年6月30日已扭亏为盈。在睿石2号已经披露的六期资金管理报告中，预期收益皆为15.30%。

但今年4月，睿石2号对所投三个项目的预期收益率进行大幅下调，开始令投资者隐隐担忧。

其中，安鑫1号（劣后）预期收益率从投资时的22.08%降至12.37%，安鑫3号从14.57%降至13.46%，安鑫4号（劣后）从48.6%降至26.9%（均含固定管理费返还）。

3个月后，安鑫1号的预期收益率再次被调低至6%，较最初值下降72.7%。

安鑫1号所投上海金地赵巷项目位于上海青浦赵巷镇，可租售面积203441 平方米，规划总户数为746 户。受限购限贷政策影响，销售大幅放缓，资金回流较预期慢；调整规划又导致成本增加，均价预期5 万元/平米，但该区其他独栋别墅销售均价在3.6 万至4.4 万之间，对销售造成冲击。

截至6月底，该项目销售完成仍不足10%，以截至6月底的实际销售数据及已实行的降价方案进行测算，预计到2012年12月21日安鑫1号到期时劣后受益人年化收益率约为0.45%。如果降价继续，还可能亏损。

平安信托与金地集团多次沟通，金地集团同意以每份劣后信托单位收购成本1.1567元的价格受让劣后受益权，受让时间为2012年7月31日。

为降低投资者风险，睿石系列选择退出，退出后安鑫1号的收益率调整为6%。

此外，安鑫3号投资的成都市牧马山区域别墅，因其它开发商拟采用降价促销方式回笼资金，价格竞争趋势显现，降价压力大。

安鑫4号投资的蓝光峨眉山项目利润主要来源于土地一级整理。但由于一级土地整理受政府部门新规影响，一级整理处于不确定状态，导致项目预期收益下降。

而截至2012年6月30日，在睿石2号的配置资产里，上述被大幅调低预期收益率的安鑫1号、安鑫3号、安鑫4号三大项目配置合计占过半份额。

“不管是投资于房地产还是其他行业的信托，基金化都是较好的发展方向，基金化的项目不是固定的，所以产品未来收益也无法提前判断。”用益信托分析师李旸对本报表示。“这种类基金型的房地产信托项目在国内，平安信托摊子铺得比较大。”业内人士指出。

项目还是风险“接力”？

今年是房地产信托兑付高峰，以上一个信托计划的受益权作为收益标的的信托产品出现。“这种借新还旧的接盘方式会越来越多。”一信托客户经理说，“赌的是调控政策会放松，市场预期会加强。”

此类产品的特点是，后一个信托产品的预期收益率一般比之前的高几个百分点，以吸引投资者购买。表面上化解了眼下的兑付风险，但延缓一两年后仍逃不过，且兑付成本更高。“接力”在去年的信托产品市场上零星可见，均为不同信托公司间的对倒，今年开始出现同一家公司“自倒”的产品。

比如2011年10月，四川信托曾推出8亿规模的“青岛凯悦特定资产受益权投资集合资金信托计划”，以接盘中融信托2010年8月发行的一只“中融·青岛凯悦”信托产品，最终在外界质疑中未能如愿。

平安信托睿石2号年度资金管理报告亦显示，睿石2 号于2010 年5月28日溢价买入先行成立的睿石1 号840 万份。

平安信托在产品推介中提到，截至2011年3月，7年间平安信托累计只开拓了30余个地产项目，累计投资规模约300亿。

用益信托网集合信托产品数据库显示，按产品发行日期搜索，2012年1月至8月28日，平安信托共发行了18个房地产信托产品，总规模26亿元，平均期限2.69年，平均年化预期收益率10.56%。

用益信托分析师李旸解释，18个可能只是很小的一部分，“我们的数据库只有详细信息披露的产品才能搜索到，实际上成立的可能远不止这些。”

7月11日，瑞信一份研究报告提出，今明两年平安信托销售的房地产信托产品将会迎来兑付高峰期，相关产品可能录得亏损。

对于该报告指出存在亏损的风险，平安信托对本报回复称，公司目前累计发行房地产信托计划规模约350亿元，已成功兑付超过100亿元。

平安信托去年用于房地产行业的信托资产总计约498亿元。截至去年底，信托资产投资的前三大行业分别为基础行业、房地产和实业，占比相应为28.57%、25.35%和22.92%。

不过在瑞信看来，房地产信托在平安信托的占比可能不止25%，“一些未归属到房地产信托的产品实际上与房地产行业相关，基础行业和实业信托的部分资金可能投资于房地产业。”

瑞信在报告中还指出，平安信托的杠杆率（管理资产/净资产）非常高，2011年底已达14.4倍，且平安信托管理资产的总量相当于平安集团净资产的1.5倍。