银财苏州：去哪儿网可能成为2013年中国公司登陆美国第一股的消息，已经在投资银行圈普遍流传。一位投行业者接获黑马哥询问电话时，直截了当地说：“今年看"去哪儿"，就知道中国公司行不行。”因为去哪儿网取得了不低于40亿的估值，因此答案是什么？显而易见。

（微信添加banx0512，对话苏州金融）

许多投行业者认为，去哪儿至少会在IPO中从股市套回两亿美元，这是2010年年底视频网站优酷在中国互联网公司上市泡沫中赴美融资的水准(2.33亿美元)。由于近两年来中国公司在美股境遇清冷，不少公司以下市收场，去哪儿能否一鼓作气带动中国公司重返美股，如今备受关注。

搜索引擎巨头百度在2011年6月宣布以三亿美元现金取得去哪儿62%股权，使去哪儿的公司总估值跃升到五亿美元。对照2009年年底的第三轮融资，纪源资本等创投机构以1500万美元取得近10%股权时，去哪儿还仅有1.5亿美元估值。不到两年时间，身价跳涨三倍，百度可谓付出了相当高的溢价。

根据百度2012年3月29日提交给美国证券交易委员会(SEC)的年报档案，去哪儿2010年约有804万人民币营收，净利润347万人民币; 2011年，营收达到1477万人民币，增长率84%，净利润则到达654万人民币，净利增长率88%。尽管对于年轻互联网公司而言，能够迅速赢利已经颇为可喜，但百度等于以三亿美元现金，买下了一家年赢利只有100万美元的公司。

熟悉美股IPO市场的投行业者表示，一旦去哪儿决定上市，财报数字必须能支撑百度前一轮收购所给出的五亿美元总市值，否则大股东百度不会通过上市案。即使去哪儿能在IPO中得到市场极高的30倍估值肯定(优酷在上市泡沫期间IPO获得31.6倍超高估值)，想使公司整体估值超过五亿美元，仍需要约1700万美元的盈余数字。

这也透露出去哪儿在百度并购后承受的庞大赢利压力，净利增长率88%是远远不够的。换句话说，去哪儿至少必须在五年内把2010年的347万人民币，即50万左右美元的净利，狠狠增长34倍，才足够支撑2014年预估盈余的1700万美元以上。更何况，目前并不是股市动辄给出高估值的牛市时期，如果只有25倍估值，预估盈余恐怕得2000万美元。

正因为此，外界对于去哪儿经营团队当初售股给百度的价格之高颇感惊异，揣测之声四起，认为百度可能给予去哪儿限时上市的约定，或签有类似如对赌协议的业绩要求规定。 去哪儿CEO庄辰超接受媒体访问时，明确表示未与百度签有对赌协议。不过，而如前所述，如果双方签有限时上市条款，限时上市条款本身就隐含了业绩要求的规定。某种意义上，要求限期上市等于要求业绩超英赶美。

实际上，根据SEC披露的信息，百度和去哪儿在2011年6月24日签订的“普通股认购协议”中，并未提出任何业绩要求、人事变动或限时上市规定，甚至还要求公司必须保留主要管理团队。一位私募基金业者告诉黑马哥，相关协议或许是在“附加协议”(side-agreement)中记载，单就SEC文件，外界尚难得知双方关于股权退出或终止并购的相关合约内容。

许多投行业者认为，百度付出的高价是“控制性溢价”，要取得一家公司的多数股权来控制这家公司，必须付出的代价本来就不同于单纯的投资行为。然而，百度还是在2011年公司年报“并购去哪儿”章节部分，花了大量篇幅解释用三亿美元取得62%股权的正当性。

从财报附表可以看出，去哪儿是一家轻资产公司，现金、应收账款、其他资产、房屋及工厂设备等各种资产加总，尚不足以平衡负债，尤其加上“非控制性股东权益”等权益减项(指公司发行股票时，为保障小股东权益，允诺以一定价格赎回，这笔迟早要付出的费用因而记在权益减项)，公司资产负债表其实是负值。

百度之所以付出三亿美元并购价，是因为给予了去哪儿较高的“无形资产”与“商誉”价值，分别为1.13亿美元和3.57亿美元，这也是互联网公司常见的溢价资产。百度说明，在聘请两个独立估价团队分别估价后，给予商标十年期使用效力、5046万美元价值;客户关系有十年使用效力、3522万美元价值;软件五年使用效力、226万美元价值;用户名单三年使用效力、价值2511万美元。因此无形资产总值1.13亿美元。

然而有部分人士认为百度给予去哪儿的商誉估值过高，例如蓝郡咨询董事李云辉就曾经在博客中质疑：“去哪儿网的可辨认无形资产公允价值为1.1亿美元，其中包括商标、客户关系、软件系统及客户清单。商誉的金额为无形资产的3倍。这么说，去哪儿网除了已识别出的可辨认的资产，仍存在某种无形价值，能在未来让去哪儿网产生3.5亿美元的超额利润?”

一位投行人士解释，所谓商誉，可能是去哪儿经营团队在考虑和百度合营的综合效果后，认为可以达成业绩的超额增长，所以才敢于开出高价，例如高管团队有把握在导入百度流量后，顺利将流量转化成机票订单;而在互联网产业世界中，50万美元本来就是很低的基础，一年翻十倍都不能算稀奇事件。

去哪儿能否在2013年交出成绩单，证明自己确实价值3.5亿美元商誉，相信答案很快会揭晓。