银财苏州：2014年两市解禁市值高达1.62万亿元，从主板到中小板、创业板，部分首发股东面临“高位套现”。一边是新股发行保持高位，次新股炒作愈演愈烈；一边却是曾经的上市首发股东纷纷“出逃”，减持理由五花八门，方式堪称花样翻新。

盘点林林总总的套现路径，“解禁”减持、关联交易乃至并购重组，均成为“获利”通道。从管理层、大股东、PE到机构投资者，每当市场升温，便争先恐后展开“大逃亡”。

高管套现理由“五花八门”

从“改善生活、提高生活品质”，到因“个人原因”辞职，五花八门的减持理由难掩背后的利益冲动。

2013年A股从2400点关口一路下挫，在2000点上下跌宕。相对于大盘的反复，创业板却连续走出独立行情，文化传媒、手游概念相继独领风骚。

然而，随着股价不断高涨，上述飙升个股的管理层却借“改善生活、提高生活品质”，到“个人原因”辞职之由纷纷减持，五花八门的减持理由却难掩背后利益冲动。WIND统计数据显示，按照公告日期计算，仅2013年以来，就有320家创业板上市公司发生了关键持股人（大股东、董监高以及持股比例在5%以上的股东）的股权变动，其中，整体呈现减持方向的企业就高达298家，净减持金额则高达443亿元之巨；相比之下，整体呈现增持的公司却仅有22家，这22家企业整体净增持金额仅有5.15亿元。从交易细节来看，2013年以来，上述320家创业板企业共计发生来自高管（含亲属）的股权变动3082起，其中有2814起为减持，减持总金额高达235.19亿元，而增持的金额却仅有6.7亿元。

2013年11月，华谊兄弟、海格通信、三川股份、立讯精密纷纷发布减持公告，减持者均是公司大股东或董事长。其中，三川股份称接到公司第一大股东告知函，集团称为改善员工生活、分享企业发展成果，减持公司218.4万股。而三川股份董事长童某则表示，“为了改善生活，提高生活品质”，减持公司137万股，成交价在14.2元/股。

《经济参考报》记者查阅公告发现，对于管理层减持目的，尽管有些公告有所解释，但大部分均表示为“个人原因”，比如，华谊兄弟某高管去年8月通过大宗交易平台两次减持，公告中则表示：减持主要是因为孩子工作、个人理财、投资新项目。

又如，某创业板上市公司两名董事在季报前踩点减持，公告回应称“两位董事收入不高，由于孩子在国外读书等原因，个人需要通过减持，换取一些现金以备不时之需”。

上海一家基金公司投资部门负责人表示，特别是在飙升期间的创业板、中小板个股中，频频出现的减持热往往催生“跑得快”，或曰精准减持现象。

此外，频频上演的套现戏码，还伴随创业板管理层的“辞职减持”热。

大股东“资产大挪移”掏空上市公司

“如果一个市场只有大股东套现赚钱、投资者不断亏钱失血，股市就会成为‘合法集资’和‘庞氏骗局’。”

除公司高管为减持抛出花样百出的理由外，在非整体上市普遍存在的背景下，上市公司背后的大股东套现戏码更为跌宕起伏。

作为曾经的“农业第一股”，北大荒（7.70, -0.05, -0.65%）2013年先是因违规拆借逾9亿元，被上海证券交易所谴责，随后又因信息披露违规，收到中国证监会黑龙江监管局下发的3份行政处罚书。其一笔大股东关联交易更是陷入质疑。

北大荒宣布以6161万元报价，向大股东转手十年前以4.76亿元收购的子公司北大荒米业股权。根据合并财务报表，北大荒米业2012年合并主营业务收入高达约83亿元，仅一季末的账面货币资金便超过3亿元。市场人士认为，这一交易尽管具有剥离重组资产的战略意义，但的确存在作价过程不够透明的瑕疵。

华宝兴业基金董事长、华宝投资有限公司总经理郑安国指出，上市公司本应通过规范治理架构和信息披露，制约内部人道德风险。上海一位不愿意透露姓名的证券业人士表示，除了类似北大荒的违规拆借、挪资，一些上市公司仍在以高估值收购大股东资产，或将上市公司的优质资产以低溢价关联交易转出。

事实上，在名噪一时的明星电力（8.35, 0.12, 1.46%）案中，原深圳明伦集团董事长周益明就借虚增母公司及7个子公司的注册资本金3亿元，从而完成入主上市公司。此后不到4个月，就通过庞大的交易资金流出，几乎顺利“掏空”上市公司。根据起诉书，该大股东以恶意对外投资、违规担保、虚假贸易以及违规拆借资金等方式，造成了上市公司资金损失4.76亿元，以及承担违规担保责任1.91亿元。2007年经四川省高级法院终审裁定，周益明成为中国资本市场上第一个以“合同诈骗罪”被判处无期徒刑的上市公司董事长兼大股东。

“如果一个市场只有大股东套现赚钱、投资者不断亏钱失血，股市就会成为‘合法集资’和‘庞氏骗局’。”郑安国说。

而随着老股转让被引入，其是否会沦为大股东套现路径的担忧依然存在：利用老股转让套现一是不存在限售期，二是募资直接归股东所有，三是相关费用较低。比如，1月上市新股中就有股东发行老股的费用由发行人承担。

市场人士表示，随着2014年新股市场及重组概念再度升温，对大股东套现行为的监管理应更为严格，避免“大股东吃饱喝足，小股民失血割肉”的资本游戏重演。“比如，上市公司的业绩承诺等信息披露不能只是流于形式。报喜不报忧带来业绩大幅下滑，受益方理应受罚。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊说。

PE并购吸金让股民成“冤大头”

尽管珠海中富的并购泡沫宣告破灭，CVC资本却从交易中获得数亿元收购款，A股上市公司、股民代其充当“冤大头”。

随着上市并购日益活跃，关联交易作价不公允，独立性缺陷问题凸显。佛山燃气、京客隆均因此倒在上市“最后一公里”路上。而私募资金的参与，带来财务性投资的变现问题。2013年末被证监会立案的珠海中富便是一例。

作为国内最大的饮料瓶生产基地，珠海中富是可口可乐、百事可乐等跨国品牌的灌装厂。根据财报，2007年至2011年的五年间，其年均净利润达8753万元。仅登陆A股后的10年间，复权股价就上涨了近9倍。然而，就是这样一家资本市场的“优等生”，却被一轮堪称诡异的收购合同击垮。

而作为全球最大的私募基金之一，在珠海中富大股东CVC资本把持珠海中富首年，上市公司净利润就下滑约50%。随后，CVC资本不止一次向珠海中富倒卖旗下公司。2012年9月，珠海中富在一天内抛出50多条公告，收购海外大股东CVC资本旗下48家子公司股权。这起交易最初涉及资金8.85亿元，几乎是公司2004年以来的全部净利润。

随之而来的，就是股票业绩的连连跳水。2012年下半年，珠海中富净利润亏损约1.68亿元，全年下滑约500%。2013年上半年，更是创下业绩同比下滑约46倍的记录。其股价从5年来的15.96元高位，一度跌至2元以下的新低。

《经济参考报》记者查阅财报发现，CVC资本全额转让给珠海中富的48家子公司中，有13家2011年报亏，20家2012年中期亏损。“从企业发展角度，根本看不出交易的合理性。”复旦大学会计学系教授李若山说。尽管珠海中富的并购泡沫宣告破灭，CVC资本却从交易中获得数亿元收购款，A股上市公司、股民代其充当“冤大头”。

此外，“做局”的另一个帮凶则是中介机构。珠海中富报价8.85亿元的定价依据之一，来自北京一家名为“恒信德律”的评估公司。然而，这家评估中介出具的资产估值，不仅较会计师审计的净资产大增50%，其速度更可谓批量生产。《经济参考报》记者查阅公告发现，该评估团队仅用48天，就实地验明北京、重庆乃至乌鲁木齐、哈尔滨、海口等约40个地市的拟收购公司，堪称“奇迹”。

李若山认为，评估报告沦为“想评多少评多少”。大股东花钱做高估值，交易的埋单者却是上市公司。

而同年成功过户的北京利尔（8.31, 0.03, 0.36%）非公开发行股份购买资产方案中，标的资产金宏矿业及辽宁中兴的股权增值率也分别高达1334.26%和103.44%。“上市公司动辄出现超高溢价收购显然并不正常，冠冕堂皇的收购理由之外，存在向利益相关方进行利益输送的可能。即使并购方案中欲募集所谓的配套资金，还有可能导致市场资源错配与浪费。”财经评论员曹中铭说。

机构“低买高卖”暗藏寻租

由于定价过程不透明，发行人、主承销商与参与询价机构往往结成利益同盟，导致报价畸形。而机构借持股成本较低进场，上市后抛售令中小投资者埋单。

尽管新一轮新股发行体制改革“重拳”频出，但新股上市前机构借持股成本较低进场，上市后抛售令中小投资者埋单，这一“低买高卖”现象甚至愈演愈烈。

WIND统计数据显示，2014年以来，共有48只新股完成发行并上市交易，共计发行股份24.05亿股，其中发行新股20.08亿股，老股转让3.97亿股。从发行的股份数量来看，48家企业发行数量总计为24.05亿股，其中网下配售数量为13.96亿股，网上发行数量为10.09亿股。与此同时，长达一年多的新股发行暂停，以及发行人大比例剔除高报价压低价格发行，也使得消失已经有一段时间的“新股不败”再度重返市场。WIND统计数据显示，目前已经上市的48只新股中，上市首日全部上涨，除了陕西煤业（4.18, 0.00, 0.00%）在内的4只新股之外，其余44只新股上市首日全部触及44%的二次临停限制，48只新股上市首日的平均涨幅则达到了42.75%，平均首日换手率则达到了13.22%。“新股不败”加上大比例的网下配售，使得参与网下配售的机构获得了大量的利益。

比如，1月17日我国最大的阀门制造商纽威股份（20.10, -0.04, -0.20%）登陆A股，当日即被持股成本较低的机构投资者大笔抛售。根据上海证券交易所披露的龙虎榜信息，当日卖出金额最大的前三家席位中均为机构专用。上市当日纽威股份涨幅达19.58%，同时前五家机构及券商总部、营业部席位合计抛售纽威股份3.71亿元股份，高价套现离场。

市场人士表示，高价发行带来机构投资者上市后“火线离场”，背后则是询价阶段的不透明。“如果放任高发行价，经一级市场进场的机构就能通过二级市场高位套现，导致股价波动。如果仅用行政方式压低报价，就很难避免上市后再遭爆炒，导致当前新股价格监管的两难。”上海一位曾参与上市的签字律师告诉记者，由于定价过程不透明，发行人、主承销商与参与询价机构往往结成利益同盟，导致报价畸形。

“事实上，机构投资者的灰色身份存在不小的寻租空间。”上海华荣律师事务所合伙人许峰说。仅在2008年3月IPO网下发行电子化后，新股询价对象的初步报价和实际申购情况一直存在“擦边球”行为，报价高于实际价格而未申购等现象一度密集出现。

市场人士表示，随着注册制改革渐行渐近，种种“套现”痼疾亟待通过市场化机制，通过更透明、更高效的监管机制消除。

曹凤岐：A股跑偏 “越长期越没有回报”，记者 吴黎华 杜放 北京 上海报道

A股市场经过30多年的高速发展，先后支持了国企解困、银行业改革，广大的投资者在其中付出甚多，然而30多年来，这些投资者却没能获得长期的回报。另一方面，在美国市场，包括旧经济时代的通用、可口可乐，新时代的微软、苹果、谷歌，伟大的企业不断产生，创造了伟大的产品和服务，而且推动了新的技术和商业模式的诞生；但在中国资本市场，却仍然没有看到这样的企业诞生。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对《经济参考报》记者表示，中国资本市场的发展偏离了原先的设计目标，成为一个典型的投机市场是导致上述现象出现的主要原因，只有通过全方位的制度改革，才能实现从投机到投资市场的转变。

曹凤岐表示，从企业的角度来看，美国的纳斯达克培育了许多高新技术公司。但是，中国的资本市场的产生和美国不一样，它一开始就是为了解救国有企业，国有企业没钱了，吃了财政吃银行，吃了银行吃股民。这种指导思想决定，这个市场不是一个投资市场，而是一个融资市场，融资者拿到钱，但是不管市场回报。

在理想的情况下，投资者应当与资本市场的企业主体共同发展，共生共荣。“中国的市场是一个典型的投机市场，越长期越没有回报。”曹凤岐表示，一方面，中国资本市场的信息披露不是很规范，存在“一年好、二年差、三年ST”的情况；另一方面，它的分红还不太规范。如果不把资本市场看成单纯的融资市场，而是投资市场，投资者拿出钱能得到回报，这个市场就是健康的。但是这么多年来中国股民、投资者在市场上得到回报了吗？而那些上市公司拿了多少钱？这些钱都干什么了？所以要解决这个问题，首先解决中国市场的定位问题。真正转变成投资者的市场，让投资者有回报，这个市场才能真正成为价值投资的市场。

“我们在设计股份制、设计资本市场的时候，是想通过资源配置的市场化，让企业能够独立在市场上融资，让投资者能够独立在资本市场上投资，但是这么多年来，资本市场实际上并没有按照我们原先设想的发展，而是变成了一个以融资为目标的市场，并且诞生了许多利益主体。”曹凤岐表示。

他认为，理论上，企业从资本市场上拿到钱以后，应当进行技术创新和技术改造，提升企业竞争力。但实际上并没有去进行技术创新，企业的高管却都成为亿万富翁，超募资金甚至都不知道怎么使用。而且，从创业板本身来看，上市的企业也并不都是高新技术企业，没有表现出和中小板明确的区分，而是“迷你中小板”。

曹凤岐认为，要改变中国资本市场的上述弊病，应当从包括发行交易制度、企业公司制度、信息披露制度、法律制度等一系列的制度进行全方位的改革，从根本上来说，应当把资本市场变成一个真正的投资市场、把投机者变成投资者的市场，这样的市场才是一个成功的市场。目前来看，这种转变不能马上实现。中国资本市场存在的主要问题是制度缺陷。因此，进行资本市场制度建设与改革是完全必要的。但是应当看到，资本市场的问题是“冰冻三尺，非一日之寒”，解决这些问题不是一朝一夕的事，不会产生立竿见影的效果。对中国资本市场第一要有信心，第二要有耐心。