《投资者报》分析员 叶知秋：科斯伍德油墨股份有限公司(下称科斯伍德)位于江苏苏州，是一家生产环保型胶印油墨的公司，于2011年1月18日，通过创业板发审委的审核。

对于33岁的董事长吴贤良而言，其父亲手交给他的科斯伍德或将带给这个家族巨大的财富。然而，伪造签名、隐匿关联关系遮掩利益输送动机、隐瞒毛利下滑风险这三重罪让人们怀疑，科斯伍德不过是这个家族实现财富梦想的一个玩偶。

谎言一：高管同意退股

公司前身为大东洋油墨，创立于2003年，董事长兼总经理吴贤良其时从加拿大拿到MBA学位后回国，父亲吴金根出资设立大东洋油墨让生于1978年的儿子负责管理。当时吴金根还让东吴染料的技术和管理人员以分红入股的形式与儿子一起创业，这批骨干人员合计持股50%，此时吴金根正是东吴染料厂厂长。

2010年4月18日公司原股东罗全南向苏州市相城区法院提起民事诉讼，要求判令2004年12月大东洋油墨股权转让及股东变更行为无效，恢复原告在公司的股东地位。法院于2010年7月5日出具判决书，驳回原告诉讼请求。

罗全南是1994年东吴染料创立之时，吴金根请来的主管技术的副总，出资170万元，持股17%。罗全南的出资相当于自己在东吴染料的分红积累，也就是说此部分股权由吴金根或者东吴染料出钱，记在罗全南名下，算是多年的分红回报，罗全南自己并未掏钱。

2004年股东会议决定大东洋注册资本由1000万减少至500万，吴贤良、罗全南、孙介明等股东所持有的股权以1元/股的出资价格予以回购注销，吴贤良持股比例从50%上升至68%，罗全南则从股东名录中消失，股权一无所有。

罗全南表示：“我从未在这个决议上签字盖章，而且我从未收到过170万的回购款，是有人在伪造我的签字。”我们从苏州市中院的庭审笔录上发现：罗全南说得没错，吴金根承认伪造签名。那为什么又会出现完全相反的结果呢？

原因是2004年罗全南离职时，大东洋油墨和罗全南签订了两份协议，约定放弃股权。罗全南认为自己多年理应享受的分红回报折算成170万元，吴金根拿钱给自己入股，应该算至个人名下。而吴金根则认为罗全南纯粹是一个自己的“代持股马甲”，钱是自己出的，自己应该有股份处置权，而且白纸黑字签了协议。

正是这两份协议让科斯伍德即使在工商变更时伪造原股东签名，也赢得了股权争夺官司。但是在海外市场，伪造股东签名属于法律上的重罪，一旦公司触及此类官司，基本上就没有上市可能。

2007年，科斯伍德分散的股权已经由吴氏控制。但是公司紧接着却以1元/股的价格将500万股转让给盛建刚、250万股转让给徐莹，500万股转让给苏州元盛。

其中，盛建刚持股高于5%，理应进行详细身份披露，但是其仅提供了身份证号码，并无个人履历。徐莹2008年成为公司董事，2009年又因个人原因辞职，因持股低于5%，未披露任何身份信息。逼退原高管，又再次引入不明身份的自然人股东，这不得不让我们怀疑他们是否与吴氏家族也签署了某种股权代持协议。

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谎言三：毛利风险只是价格波动

报告期内公司油墨平均价格为22000元/吨左右，价格波动很小。

公司原材料成本占生产成本的比重在85%~90%，豆油、颜料等大宗商品价格的涨跌决定公司产品毛利的变化，对此公司只作原材料价格波动的风险提示，实际上公司将持续承受高成本的压力。

2010年上半年，公司毛利已经出现下滑。2010年上半年营业收入10309万，为2009年的56%，而营业利润为1703万，但是不到2009年的一半。

我们计算了2010年上半年公司各项生产成本与2009年的比例，原材料为67%、包装材料为61%、制造费用为61%、燃料动力为58%、人工费用为69%。各项成本增速都高于营收的增长，尤其是原材料和人工。这直接使得毛利率从2009年28.50%下滑至2010年上半年的25.54%。

2009年毛利率同比提高近6个百分点是金融危机后豆油等大宗商品价格下降，导致成本降低相关。然而豆油价格已经从2010年中期的7000元/吨，上涨至2010年年底的10000万元每吨，并且持续高位运行至今。我们发现其他颜料等也在2010年后出现暴涨，2010年中期后出现加速上行。因此我们判断公司2010年下半年的毛利将会出现比上半年更大的下滑，2011年亦不乐观，公司毛利拐点已现。然而，公司在招股书中对毛利率的风险提示却仅是价格波动。

中国油墨生产商有600家左右，营业收入500万元以上的约300家，处于自由竞争状态。A股上市公司凸版油墨龙头乐通股份(20.02,0.13,0.65%)和柔板油墨龙头天龙集团去年前三季度的业绩都出现了下降。整个油墨行业都在承受原材料上涨构成的成本压力，同时也必须面对产能扩张所带来的价格竞争。2010年下半年科斯伍德可能依靠产能扩张，维持利润增长，但是毛利拐点已经显现无疑。

谎言二：与老爸公司无利益关联

公司成立之初，资金和人员来自东吴染料，其后所持专利、商标也由东吴染料(吴贤良父亲控制的公司)转让，但是公司一直否认其业务上的关联性。

科斯伍德除向东吴染料采购、销售原料外，关联交易还包括归还对方借款，受让对方商标，购买对方专利。公司此前免费使用东吴染料商标，涉嫌侵权，后来获得零兑价受让。公司仅有2项专利，是由东吴化工受让而来，转让价格仅为10万。关联方持续对公司进行利益输送。

为避嫌关联交易，吴金根将东吴染料的资产、技术等转移至东吴化工后，将公司股权转让，从此东吴染料名义上不再属于重要关联人控制的企业，但是果真如此吗？
　　
东吴染料经过股权转让、减资等变更手续后，持股71%的孙介明为第一大股东，他是吴贤明的表兄，科斯伍德有意隐匿了这层关系，以制造非关联化的假象。持股19%的蒋忠英为第二大股东，是吴贤明姐姐吴艳红丈夫蒋忠明的妹妹，公司对此关系并未否认。持股2.5%的肖学俊为第三大股东，他还是科斯伍德董事、技术总监、副总经理，东吴染料转让给科斯伍德的2项专利的发明人就是他。

东吴化工2003年由吴金根和罗全南共同出资设立，吴金根持股51%，罗全南持股49%，控制权一直掌握在吴氏家族手中。东吴化工主要从事阳离子染料的生产和销售，与此前东吴染料基本相同。目前吴贤明持股52%，孙介明持股19%，蒋忠明持股19%，肖学俊持股2.5%，属于科斯伍德同一实际控制人的关联方。

科斯伍德与东吴染料、东吴化工所属行业虽然不同，但是技术相通，采购对象和销售对象亦存在重叠。我们不得不怀疑实际控制人通过上下游企业再次向公司进行利益输送。