9月18日下午，北京市西城区金融街35号国企大厦，素有企业债市场“一哥”之称的银河证券固定收益部总监代旭被北京警方带走，债券市场因此再度陷入紧张和恐慌。

代旭是此轮债市扫黑被调查的较高级别券商高管之一，在业界名头不小。9月22日，银河证券股票当天暴跌近5.5%。《财经》记者获悉，一同被警方带走的人员包括银河证券固收条线债券投资部门负责人李青、投资经理王大梁。此后几日，相继有十余位银河证券固收部门人员被警方传唤，协助调查。

一位接近案情的人士对《财经》记者透露，警方对代旭的调查缘起一款结构化证券投资集合资金信托产品，该产品由银河证券发起设立，总规模3亿元，优先级2.7亿元由中国银行认购，年化收益率为4.4%，劣后部分由银河证券固收部门32名员工认购，年化收益率为38%。警方指控代旭涉嫌滥用职权和职务侵占。

去年底，曾被誉为债市“一姐”之 称的国信证券固定收益部原总裁孙明霞，因企业债发行财务顾问费落网，稍早前宏源证券债券销售与交易部总经理陈智军也因结构化信托产品被调查，至今尚未定性，中信证券固定收益部董事总经理杨辉由于丙类户违规交易遭查，等等。细数近几十宗案情，多为孤立案件，调查各有侧重，相互之间鲜有关联。

如果从五年前财政部国库司张锐国债腐败案算起，迄今，涉及到债券市场各个层面存在的腐败情况都相继被调查。一位资深的从业者感叹道：“债券市场几乎已经被审计、公安部门翻了个底朝天！”债市扫黑仍未见收官迹象。

即 便如此，涉及到债券市场腐败的重灾区：企业债一级发行市场和银行间债券市场丙类户违规获利两大领域，却因为牵涉利益面太广、波及层面太大，抑或调查有限，抑或暂时搁浅，腐败根除有待深入。不过，业内人士认为，债市反腐不应流于形式，停留在纠察违法违规行为等治标层面，应更加注重制度层面查漏补缺和市场规则 的重塑。

随着债市反腐深入，中国债券市场“多龙治水”的监管局面正在悄然发生变化，国家发改委在债券发行市场的核心作用正在被逐渐减弱，企业债最终何去何从，将直接改写中国债券市场的监管格局，并将深刻左右债市的版图。

债市格局酝变：虽然目前债市反腐层面尚且有限，但随着此轮反腐深入，延续了多年的债券市场格局正在悄然发生变化。

过去几年间，得益于中国经济快速增长，债券市场规模和容量快速扩张，产品创新加速涌现，债券市场由国家发改委、人民银行[微博]、证监会[微博]、财政部等部委分而治之的格局逐步成形并进一步固化。

截至目前，中国企业信用类债券市场已形成了企业债、非金融企业债务融资工具、公司债三分天下的局面，存量超过10万亿元，但各个市场发展极不均衡，银行间市场、交易所债券市场缺乏有效的协同和互动，监管分而治之，相关标准、规则并不统一。

为推动公司信用类债券市场改革发展和相关问题讨论，经国务院批复，2012年4月，由人民银行、发改委、证监会等部委参与，成立了公司信用类债券部际协调机制，成立两年来，这一机制发挥的效果却非常有限。

部级协调机制曾召开过几次协调会议，据一位知情人士透露，大家各说各的，没有形成有效的制度。而在此之前，各部门之间矛盾极为突出，各方利益诉求不同，相关争议经常需要国务院层面出面协调。

想必各方都没有预料到，此轮债市反腐竟然会成为左右债市格局的一大关键因素。

《财经》记者获悉，国务院层面已经考虑将企业债发行监管权限转移至其他债券监管部门的可能性。在债券市场反腐过程中，企业债受到的影响最大。

从 目前企业债发行审批现状看，今年下半年以来，企业债审批、发行明显降速，过去发改委财金司门庭若市的热闹景象已然不在，虽然发改委将初审权限下放至地方发改委，但是目前地方层面积极性也不是很高，发改委财金司原司长徐林调离，现发改委分管副主任和财金司主要负责人对企业债的重视程度远不如以往，在张东生、 柳志文、孙明霞、代旭相继被调查后，发改委相关人员也人心惶惶。

另据一位财政部知情人士透露，今年初，财政部设想推出地方政府城投类项目收益债，来替代发改委的城投债，相关提议形成正式文件后，在送发改委会签时，发改委表示，是否可以一并将目前3万亿元企业债存量的后续监管职责转移至财政部，财政部对此则拒绝接受，相关提议就此搁浅。

《财经》记者从发改委层面获悉，如果其他相关部门在接管企业债审批、监管权时，同时愿意接手3万亿元存量债务的后续监管职责的话，发改委对此持开放态度。

此外，中国证监会多次对外表示，将推出非上市公司企业债发债政策，人民银行管辖的银行间市场交易商协会近日也推出了市政收益票据，原有企业债的发行主体正在被其他市场蚕食和分流，企业债的市场地位正在被逐步的削弱。

3万 亿元存量企业债如何处理，将成为左右企业债监管最终走向的关键。一位资深的券商人士表示，城投债直接关联着地方政府融资，这与地方政府债务风险息息相关。同时，这还是一颗定时炸弹，此前云南城投（6.01, 0.00, 0.00%）事件曾引发市场违约恐慌，对于人民银行、证监会、财政部等部委来说，这无疑都是烫手的山芋。

根治债市腐败：设计和销售结构化分级产品中存在的利益输送和灰色部分，仅仅是债券市场腐败的冰山一角。银河证券代旭作为债券市场标杆性人物，常年游走于政界和市场之间，深谙各种行业规则，外界担心他的轰然倒下，会引起债市深层次的震动。

受制于历史原因，过去中国债券市场发展缓慢，发育程度较低，市场规模较小，反腐的触角并未延伸至此。直到近几年债市快速扩展，相关制度漏洞和缺位愈发明显，监管套利加剧，滋生了形形色色的腐败。

一位曾参与债市反腐审计的人士感叹道，一直以来，债券给外界的印象也就是5%、6%的收益率，感觉没什么腐败的空间。经过一番调查后，发现其实不然，这种错觉直到杨辉、陈智军、孙明霞案件相继曝光后彻底扭转，债券市场的腐败远远超出了他们的想象。

从2010年张锐国债招标发行舞弊案以后，债市反腐的触角逐渐深入到每一个角落，从一级市场项目承揽发行，到二级市场交易，从国债到企业债、中期票据，从公募债到私募债，整个市场的所有环节都被纳入反腐视线。

然而这场力度空前的反腐，却也遇到了各种阻力和干预，尤其是债市两大重灾区的银行间市场丙类户利益输送和企业债一级市场发行财务顾问费，调查一度被搁置或者暂停。

2013年4月， 中信证券固定收益部董事总经理杨辉被公安机关批捕，经查明其案情是其利用妻子开立丙类账户，与涉案的甲类账户机构包括辽宁某农村信用联社、威海某商业银行进行违法违规操作。同时爆出万家基金邹昱、西南证券（10.54, 0.00, 0.00%）薛晨、齐鲁银行徐大祝等多宗丙类户违法行为。审计署调查的专业性和细致程度让业界颇为感叹。

据悉，2009年遭查的易方达固定收益业务原负责人马喜德发挥了重要作用，他被刑拘后，曾给审计署专门培训近一年，就丙类户业务进行详细讲解和普及各类专业知识。

银行间市场债券一级托管账户分甲类、乙类、丙类三种，其中甲类为商业银行，乙类为信用社、基金、保险、券商和非银行金融机构，丙类为参与银行间市场的非金融机构法人。丙类户游走在灰色地带，活跃于一级半市场。

一时间，银行间市场风声鹤唳，一场波及范围空前的丙类户反腐迅速推开。

危难时刻，中国人民银行[微博]高层主动前往审计署“公关”。据悉，央行高层称希望审计署“手下留情”，央行承诺将尽快着手制定相关规则，规范银行间市场交易制度。

据一位接近审计署人士透露，审计署通过在中债登、中国外汇交易中心、上海清算所调取大量交易记录，列出了100多人的名单，这些违法人员来自农信社、农商行、券商、银行，涉及违规获利金额均超过1亿元。不过由于波及太广，继续深查将影响债市稳定，央行出面协调此事，调查计划得以被暂停，上述名单也被封存。表面上看，审计署接受了央行的承诺，但是背后却有所不满。

正值此时，陈智军案件东窗事发，审计署随即启动了陈智军案件的审计。据悉，后来陈智军供出了债市腐败的一份名单，其中包括“债券一姐”孙明霞，孙明霞落案后，又牵出申万固定收益部总经理曲林，此案调查的核心是，2005年孙明霞和曲林所在机构同为主承销商的一笔企业债项目涉及的财务顾问费问题。

调查范围进一步扩大后，国家发改委财金司前司长张东生、浙江省发改委副处长柳志文相继遭调查，企业债一级市场发行承销腐败逐渐浮出水面。

不过调查范围仅锁定在2005年、2006年的项目。事实上，目前近3万亿元企业债存量，2009年以后才迎来爆发式增长，年均发行规模约5000亿元，期间，各家券商为抢食项目，提升市场份额，财务顾问费成为行业公开的秘密，通常券商会将项目20%的承销费，作为财务顾问费提供给项目介绍方。

多年来，银河证券位列企业债承销排名前列，业绩抢眼，代旭本人出身国家计委，曾与发改委落马官员张东生共事。外界猜测，更大范围企业债发行审批腐败或将集中爆发。

不过，据上述接近代旭案情的人士透露，目前对代旭的指控，集中在结构化理财产品，审讯不涉及有关企业债发行承销领域的腐败问题。

反腐定性难题：2013年下半年，一起宏源证券的内讧，将券商债券部门结构化产品腐败内幕首次展现在公众视野中。

内讧缘起公司内部人事斗争，由于内部举报，宏源证券债券销售与交易部总经理陈智军、副总经理叶凡被公安机关带走，随后公司总经理胡强和副总经理周栋也被调查，调查的核心是宏源证券内部认购由宏源证券发起设立的结构化理财产品，这与银河证券代旭被调查的情况十分类似。

相关部门收到举报材料后，审计署立刻展开相关审计。《财经》记者获悉，审计署除了审计宏源证券外，还前往银河证券等其他券商调取了结构化理财产品相关资料，针对券商这项通道业务，进行了全面、细致的审计。

审计结束后，审计结果移交公安机关，公安部经侦部门委派哈尔滨公安局办理此项案件。就在2013年9月11日，陈智军被公安部门带走时，这项被视为一项券商债券业务的重要创新，行业总规模已达到数千亿元，宏源证券颇为亮眼，堪称业界黑马。

该 产品本质是结构化信托产品，随着近几年信托市场快速扩张，市场规模迅速扩容，产品花样不断翻新。该创新业务通常是券商整合自有客户资源（资金方，通常为银行）和资金需求方，发起设立产品，并借用信托公司通道，为银行资金出表提供便利。这项业务可以理解为银信合作的变种，即银行、信托合作受限后，资金绕道券 商，按照FSB（金融稳定理事会）界定，被称为“影子银行”。

具体到产品结构看，通常根据权益分配的顺序、承担风险大小、收益不同，分为优先级和劣后级，优先级承担风险小、收益低，劣后部分风险大、收益高。

为了提高劣后部分收益率，引入高杠杆操作的原理，比如，如果将优先级和劣后级份额比例由5∶1，提升至10∶1，意味着劣后部分的收益将提升超过100%。只要产品发起方确保交易对手不发生违约风险，就意味着劣后部分的高收益可100%保证。

在实际操作过程中，此类产品劣后部分年化收益率远远高于市场其他类型的理财产品，有的高达200%、300%，甚至更高。

宏源证券通过发起销售此类产品，除了大量公司内部员工认购外，部分国有大行、股份制银行资金部的个人也参与认购，甚至存在涉嫌宏源证券以产品份额直接行贿的现象。《财经》记者获悉，调查表明，某国有大行等银行员工存在认购此类产品的情形。

据接近陈智军案情人士透露，陈智军案件最大难点在于如何定性。他说，从金融市场层面看，此类业务属于券商创新业务，并没有相关的监管条款或者规则适用，此类业务属于银行、信托、券商业务的交叉地带，游离于“一行三会”的监管框架和政策以外，缺乏明确的依据。

他进一步解释道，此类产品是否禁止销售给公司内部员工，也没有明文规定，如果按照证券法规定，只要不超过200人，都属于合法。如果说产品的发起成立动机不涉及主动为内部员工利益输送和行贿行为，此类案件定性确实存在不小难度。此外，交易价格是否公允，取证、认定方面难度不小。

正因如此，至今，陈智军案也难以最终定性。可以想见，银河证券窝案亦将面临这一困境。

银河固收涉案：身为国内券商行业的传统劲旅，在过去很长一段时间内，银河证券固定收益业务都处在同业绝对领先水准，这与代旭本人努力有着密切关联。此番银河证券债券窝案爆发，立刻引起业内不小的震动。

现年51岁的代旭，早年曾在原国家计委外资司工作四年多，后投奔名噪一时的中国经济开发信托投资公司（下称中经开），2002年中经开被央行[微博]撤销，代旭转投银河证券，长期负责固定收益业务，直至2012年，他被晋升为固定收益业务总监，并兼任银河证券执行委员会委员，相当于公司副总裁级别。

代旭被查传言已久，其本人也早有觉察。据悉，今年7月，代旭曾携同家人出国，但未能顺利通过机场边检，显示他已被列入限制离境名单。此时，代旭遭调查的传言在市场悄然传开，而公司内外的他，却表现得异常平静和镇定。

直到9月18日被公安机关带走当天，代旭接到公司高管电话返回公司后，对警方的配合调查要求，态度颇为强硬。据了解，代旭案件由北京市公安局[微博]经侦大队侦办，陈智军、孙明霞案件由哈尔滨警方办理，而杨辉案件由辽宁公安局侦办。

《财经》记者多方证实，警方以滥用职权和职务侵占罪名刑拘代旭等人，与外界传言截然不同，调查的核心内容并不涉及企业债发行、审批等其他债券市场环节，而是缘起一款由银河证券发起设立的结构化信托产品。

该信托产品名为外贸信托·汇鑫46号（银河证券1期）结构化证券投资集合资金信托计划（查询信托产品），由银河证券发起设立，借用中国对外经济贸易信托有限公司信托通道，发行规模为3亿元人民币，产品预期年化收益率超过6%，分为优先级和劣后级两部分，优先级对接中国银行理财产品资金，劣后部分由银河证券32名员工认购。

该产品已于2013年6月完成兑付，最终中行2.7亿元综合年化收益率为4.4%，银河证券员工3000万元投资综合年化收益率为38%。一开始警方认为，银河证券固定收益部门蓄谋设立此款产品，并由员工认购，有利益输送嫌疑。

据了解，该款产品发起设立符合公司内部合规程序，是公司为拓展债券投顾业务的首批试点业务，当时劣后部分由于认购不足，公司动员内部员工认购，代旭、李青等公司固定收益部门负责人带头购买了一定数额的产品。

该 信托计划设立后，主要投资标的是由银河证券承揽并销售的企业债项目，部分配置资产（债券），原来由银河自营部门持有，该产品成立，承接了自营部门这部分债券产品，这成为警方调查又一重点领域。警方认为这种操作方式的交易价格有失公允，可能涉及利益输送。截至《财经》发稿时，北京警方已前后传唤银河证券固定 收益部门数十位人员协助调查，包括固收部门的中层管理人员和认购该产品的部分员工。

知情人士透露，代旭案发可能与两方面原因有关，一是前期审计署调查和已归案人员提供线索。另一大原因或许是举报。这两种原因都不无道理，早前审计署在审计陈智军案件时，就曾前往银河证券调取了相关资料。

此外，目前中投巡视组正在银河证券巡视，巡视结束后银河证券新一轮人事调整料将展开，代旭是下一届总裁的热门人选，呼声颇高，其本人也在积极争取。虽然代旭业绩出众，但总裁职位竞争激烈，再加上银河证券内部向来派系复杂，在人事调整的关键节点，被举报也不是没有可能。