今年以来，信用环境不断趋紧，以超日债为开端的违约、准违约事件不断爆发，银行不良率明显攀升，一些资质较差的民营企业债发行困难。尽管中央出台了规范地方政府性债务的办法，较大程度缓和了地方债务违约风险，但从国内外宏观经济环境而言，我们认为最糟糕的时刻尚未到来，信用环境将继续趋势性收紧，非政府类债务将成为“雷区”，明年有可能进入“踩雷”高发期。

信用环境由紧转松需要多个内外条件的配合，目前来看，这些条件均未出现，而在明年，这些条件将呈现动态博弈的过程，整体仍不乐观。

今年以来，信用环境不断趋紧，以超日债为开端的违约、准违约事件不断爆发，银行不良率明显攀升，一些资质较差的民营企业债发行困难。尽管中央出台了规范地方政府性债务的办法，较大程度缓和了地方债务违约风险，但从国内外宏观经济环境而言，我们认为最糟糕的时刻尚未到来，信用环境将继续趋势性收紧，非政府类债务将成为“雷区”，明年有可能进入“踩雷”高发期。

信用环境由紧转松需要多个内外条件的配合，目前来看，这些条件均未出现，而在明年，这些条件将呈现动态博弈的过程，整体仍不乐观。

以美国为例，过去20 年间经历了两轮信用周期，美国企业债收益率与国债的利差较好的反映了这两轮变化，但在信用利差见顶回落后，美国的破产申请数量仍呈上升趋势，较信用利差的好转约滞后1-2 年；最近一轮信用利差见顶发生在2008 年底，至2009 年底，信用利差已经回落到较低水平，失业率也在2009 年10 月就见顶了，但破产申请直到2010 年2 季度才见顶。

因此我们相信，即使明年年中宏观经济开始向积极方向转化， 但信用风险上升仍将继续，至少会持续至明年年底，甚至更久。

信用风险下降有赖于融资成本下降：第三，信用风险的下降还有赖于融资成本的下降，以减轻财务成本压力。实际上，这也是决策层今年以来一直着力实施的，但迄今为止尚未达到理想效果。

今年对融资成本的降低，更加侧重于市场化和定向调控的手段， 而非全面降息，比如央行通过投放SLF来提供流动性，对冲外汇占款下降，并通过下调正回购利率来引导市场预期。从效果而言，货币市场、债券市场和票据市场利率已经出现明显下行，但贷款市场仍未受到影响，事实上，面对客户资质下滑的局面，贷款的真实利率可能还有所上浮。

预计未来一段时间内，如何降低贷款利率将成为政策的重中之重。贷款利率一直居高不下，可能有几方面的原因，一是客户对贷款的需求依然很高，绝大部分企业是没有资格去发债融资的，与影子银行相比，贷款利率仍然有吸引力；二是随着银行风险偏好的提高，贷款利率中隐含的风险溢价也在上升；三是虽然债券、票据利率的下滑，引起部分理财产品利率的下行，但对银行整体负债成本的降低作用不大；四是已有政策效果传导到贷款利率，仍需假以时日。

我们预计明年实体经济的融资成本将会较今年有所下降，但可能存在一个动态博弈的过程。假如央行实施全面降息，那么将会加速降低融资成本，特别是贷款利率的下行，对缓解信用风险将大有帮助；但假如央行维持既定货币政策，那么贷款利率的下降可能较为缓慢，一是已有政策效果逐渐传导到贷款定价中需要时间，二是随着风险偏好的进一步提高，银行的新发放贷款将会集中于优质客户，造成贷款利率的自然下降，这也需要时间才能体现出来。

实体经济获得融资难度有所加大：其次，信用风险的下降有赖于债务链条的松动，也即资金可获得性的提高，但目前形势可能刚好与此相反，实体经济获得融资的难度还有所加大。

一方面，金融机构的风险偏好明显下降，融出资金的水龙头正日益收紧。这里的金融机构并非仅指银行，也包括信托等非银机构， 面对客户资质不断下降、风险频发的局面，任何资金持有人都会提高选择客户的标准，实际上，民营企业债发行屡遭困境，就已经清晰表明了资金的风险厌恶情绪。

另一方面，影子银行的过快收缩，似乎也加大了实体经济融资的难度。对影子银行的严厉监管本意应是控制表外风险，并将表外融资压回表内，但依赖于影子银行的企业，其资质又很难达到表内融资的标准，表外转表内的渠道不一定很顺畅，可能意味着融资规模被实实在在的压缩掉了；同时，以往的影子银行起到了腾挪表内贷款额度的作用，如今这种腾挪作用开始打折，也将限制银行表内放贷的能力。

资金可获得性的下降，将使得企业债务链条绷紧，借新还旧的压力上升，在宏观经济下行的背景下，信用链条更加脆弱。