从1月25日到2月5日的短短10天间，债券市场接连踢爆“12东飞01”、“12蓝博01”和“12致富债”3起中小企业私募债违约事件。3例违约事件创造了多项“第一”：首家由地方平台公司担保的私募债违约；由于发行人拟用于偿债的资金早已被法院冻结，从而首次将司法风险带入债券市场；早就被列入国家失信被执行人名单的企业（中海信达担保有限公司，下称中海信达）和个人还能为多支新发行的中小企业私募债做担保，且在违约曝出之后，该担保公司继续失信。

按照民生证券的分析，自2012年6月推出以来，由于68%的中小企业私募债发行期限均为3年，2015年起进入偿债高峰期，其中2015年到期的中小企业私募债为150亿元，2016年和2017年分别为253亿元和263亿元。

若依眼下的“开场”表现，则有可能随着偿债高峰的到来，违约事件形成常态化。《财经国家周刊》采访的多家券商和基金公司人士几乎一致提到，违约是意料之中，该“金融创新”产品在设计时的最大问题，是发行人和券商两头热、而投资人对此并无太多兴趣。

市场对此似乎也早有预期：从2014年四季度开始，新发中小企业私募债寥寥无几，“创新成果”渐成鸡肋。值得关注的是，1月15日，证监会[微博]发布了《公司债券发行与交易管理办法》，首次正式对公司债券公开发行、非公开发行及合格投资者作出明确规定和正式区分。分析人士解读为，这意味着中小企业私募债未来可能面临重大的转折。

违约“揭幕人”：1月25日，由东飞马佐里纺机有限公司发行、在深交所[微博]挂牌交易的“12东飞01”中小企业私募债未能按时兑付本息，发生实质性违约。发行人拟用于偿债的1100万元本息资金被法院冻结。

“这是债券市场首次暴露司法风险。”国泰君安在研报中写到，当债务人已经面临其他债务违约或合同纠纷而面临诉讼时，偿债资金专户被冻结查扣的风险很大。引人关注的是，为该债券提供“全额无条件不可撤销连带责任保证担保”的是当地城投公司东台市交通投资建设集团（下称东台交投），在该债券违约后，东台交投却发布声明，称其担保对象只是该笔债券的评级结果、而非债券本身，并称发行人出具的《担保函》非真实文件。

目前，该债券持有人一致决定起诉担保人东台交投，但遭到发行人东飞马佐里和受托管理人平安银行的反对，使得相应的司法程序难以启动。紧接着，由同一担保人中海信达担保的“12蓝博01”和“12致富债”于2月4日、5日双双违约，而中海信达也是此前违约的“13华珠”债的担保方，因拒绝代偿，其早在2005年5月就被列入国家失信被执行人名单。“12致富债”的另一位担保人周立康也已于2013年4月被列入全国失信被执行人之列。

宿迁市致富皮业有限公司于2013年2月5日发行的“12致富债”是中信证券承销发行的第一单中小企业私募债，期限3年，采用“2+1”设计，即投资者可在2年期末（即2015年2月5日）行使回售选择权。目前，由于行使回售权利时本应提前到账的20%本金并未如期到账，加之发行时的信息披露中屡现瞒报信息行为，投资人已对中信证券提出“十宗罪”的问责。

按照规定，中小企业私募债是由未上市的中小微企业在境内市场以非公开方式发行的、发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍、期限在1年（含）以上、对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求、完全市场化的公司债券。只需由承销商向交易所备案，交易所对报送材料只进行完备性审核，不对材料具体内容做实质性审核。

多位受访人士均表示，中小企业私募债在当初发行时，即已预计会出现违约风险，信用债市场的真正首单违约案例也极可能出现在这一领域。

2014年4月，“13中森债”利息违约，拉开了中小企业私募债违约序幕，随后包括“13华珠债”、“12津天联”、“12金泰债”、“12华特斯”等先后违约，最终采取了何种措施解决、以及是否兑付，至今鲜有公开信息披露。

根据Wind数据显示，2015年到期的中小企业私募债将达到151只，而2014年只有48只到期。另外，从中小企业私募债的发行数量来看，2013年共有272只发行，2014年前三季度为301只，第四季度则发行了53只；今年1月仅有2只发行。可以看出，一方面，中小企业私募债发行市场逐渐遇冷萎缩，另一方面，随着兑付高峰的到来，目前已披露的3笔违约案例或许只是违约大潮的“揭幕人”。

转折点？据多位受访人士反应，目前中小企业私募债在沪深交易所基本已停止发行，而是更多地下沉到类似于齐鲁股权托管交易中心、天津股权交易所等股权交易中心。即使如此，发债企业的门槛也有很大提高，能成功发行的一般多是拟挂牌的新三板企业。

“我们刚刚为一家铝业企业发完债，2000万元，2年期，利率9.5%，且包含转股条款。基本算定向私募，找的都是我们熟悉的个体投资者（包括个人和个体户企业）。”齐鲁股权托管交易中心的一位保荐人兼做市商告诉《财经国家周刊》，“为了方便销售，一般都会找个担保公司，承担不可撤销的连带责任。”

该人士特别强调，其只为在三板、四板市场挂牌的企业发行私募债，“没有债转股条款的私募债很难发，因为投资人更愿意选择P2P等利息高、期限短的投资平台。”

这也正是目前很多券商停发此类产品的主要原因。一方面，对发债的中小企业而言，算上应付利息、承销费、审计费、律师费、评估费等，其总计的融资成本在16%甚至更高。而对于投资人来说，票面利息只有9%-10%。

“最根本的问题在于风险定价不够。当时城投债利息7%，而且规模大、信用高，中小企业私募债只多2个点，而且要承担余额包销等经营风险，我们根本没有必要买。”一位买方人士直言，“监管层既想开辟一条路帮助大家融资，又要利率不太高，就导致券商赚了债券的钱、操了股权的心。”

1月15日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，对公司债券公开发行、非公开发行及合格投资者作出了明确规定。

联合资信分析师李丹认为，这是我国相关法规中首次比较正式地进行这种区分，这或标志着中小企业私募债的试点结束了，可以直接沿用非公开发行债券的有关规定，包括投资者要自我承担债券的投资风险等，中小企业债券的风险收益特征也将更加对称合理。

“本来市场定价，风险是可以用收益来衡量的，但如果监管层一定要限定利率，那么未来应考虑设计成债转股形式，通过股权的形式体现出高溢价。”前述买方人士强调，“未来，单从债的方向确实是很难行得通了。”

这反映出监管层和券商在中小企业私募债定位上的分歧。监管层希望缓解中小企业融资难、同时大力发展债券市场，券商则希望发债主体是拟上市的优质资源，能为未来的投行业务做好积累。如何解决这种分歧，或将决定中小企业私募债最终是否走向边缘化。

券商失职？在推出不久就逐渐遇冷、销售困难的过程中，中小企业私募债还曾“创新”出与城投债捆绑销售的模式。

“当时有一批地方政府平台公司融资受限，城投公司会去给自己的子公司、或者有业务往来的公司做担保，协助其发行。而由于私募债的特点，很难监控和规范其募集资金的真实用途。”前述知情人士提到，因为私募债采取的是备案制，在平台贷和城投债融资监管趋严的情况下，平台融资借道私募债也是一条出路。

但这显然违背中小企业私募债创立时的初衷，从而被监管层及时叫停。

几乎每一例已踢爆的违约案例中，作为承销商的券商都被投资人诉以尽职调查和信息披露失职。

“12东飞01债”中存在担保环节违规操作的可能性；“12致富债”中对于担保人牵涉到多起民间借贷官司、发行人新增巨额对外担保、募集资金实际使用与《募集说明书》的资金用途不符、反担保物的总建筑面积发生严重缩水等若干重要信息，均未及时告知投资人；“12蓝博01”同样存在隐瞒担保人信息等行为。

沪深交易所相关的试点办法中，并未明确规定中小企业私募债一定要有抵押或者担保，发行人引入担保公司是对所发债券的一种增信行为，但各种违约案例却暴露出，投资人反而是被这些良莠不齐、甚至失信的担保公司所蒙蔽。

“券商作为一个机构，要为投资人把关。”前述私募人士提到，“像企业债或城投债发行收入少则几百万元，一般都是固定收益总部、或投行总部去做。但中小企业私募债收益低，一个项目可能也就一两百万元收入，所以一般都被放到营业部去做，而营业部的人员水平有限，又都不是投行出身，对企业的了解也不够深入。”

“也不排除一些券商为了快速抢占市场份额而采取了急功近利的行为。”前述券商人士提到，比如一些小型券商，在传统的投行业务、固定收益业务、自营业务等方面没有优势，而中小企业私募债是新业务，大家都在同一起跑线上，为了增加营收渠道蜂拥而上，而大型券商却不差这点钱。

与公募债相比，私募债的信用风险更大，因而就要求主承销商有较强的风险和处理能力，而尴尬的是，由券商主导的中小企业私募债是一个新生事物，评估风险、防范风险、以及对风险的应急处理上，比起银行信贷和信托有着天然的弱势。

创新产品变鸡肋：“我曾参加过市金融办组织的‘私募债促进企业发展’座谈会，当时去了很多券商，基本都是营业部人员，”一位知情人士对《财经国家周刊》回忆，当时各区的金融办都分别对口几家券商，出发点是好的，一方面想解决中小微企业融资难问题，另一方面帮券商揽业务、增加收入来源。

但其称，在现场就发现一个问题，对于中小企业私募债这个新品种，发行人、券商热，但投资人不热，因为10%？12%的利率相对其风险来讲是不够的，而且流动性也差，缺乏吸引力。

“我们从一开始就卖不出去，很多都胎死腹中。”一家总部位于天津的券商人士告诉记者，能发出去的中小企业私募债大致只有两种情况：一种是在合同中设计了“转股条款”的，即该笔私募债发行人已经进入IPO通道，上市后债权人可选择债转股、直接持有股权；另一种情况是券商营销能力强，有多年积累的营销渠道，比如能够对接银行理财资金等等。

在深交所2012年发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中，规定每期私募债券的投资者合计不得超过200人，参与私募债券认购和转让的合格投资者包括：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构；上述金融机构面向投资者发行的理财产品；有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

“但一般买家大多都是券商资管、基金专户、信托产品等，基本都不是自营的钱，就是拿别人的钱去买。很多私募债就忽悠一些非机构的散户、大户去买。”一位私募基金人士告诉《财经国家周刊》，像社保基金、保险公司这些大型机构投资者都不会购买，商业银行参与的也很少，即使是券商固定收益部，很多也是观望。

“我们一直在观察，但从来不买，所以现在才能‘隔岸观火’。”国海证券（17.13, -0.17, -0.98%）固定收益一位人士告诉《财经国家周刊》，首先，中小企业私募债的发行规模基本与发行人的净资产规模差不多，单靠公司每年盈利根本无法偿还，因而只能靠滚动发债才能还本付息，即发二期还一期。

“券商会尽量给企业做到1个亿以上的发债规模，按照1.5%的承销费来算，才能拿到100多万元的承销收入，否则券商就赚不到钱，甚至差旅费都不够。”该人士透露，“而3年后企业还能否发出第二期来？不能肯定，所以我们不买。”

另外，该人士提到，发行人是国企、担保人也是国企的中小企业私募债，是最优质的，但也面临一个问题，如果发行人出现兑付危机、甚至必须发二期才能兑付的情况，担保人又拒绝代偿，则投资人的维权成本极高。

“我们认为打起官司来，诉讼是赢不了的，即使协调出还款方案，考虑到诉讼期、打官司、各方扯皮的时间，也不知要耗到何时，对我们这些为机构做投资的，一旦出现这种情况就是投资失误，耗不起。”该人士直言。

目前的“12东飞01”债违约后，担保方也失信，正陷入各方扯皮之中。