本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义，并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法，而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

黄金（1183.60, -1.00, -0.08%）和白银（16.73, -0.15, -0.89%）的价格从其2011年高位大幅下降。白银价格高位曾接近50美元每盎司，而现在交易低于20美元。黄金封顶将近1900美元每盎司，而现在接近1200美元。两种金属的交易不仅远远低于其价格高峰，而且低于其在1980年创下的扣除通胀因素后的高点（图1和图2）。这让我们意识到其价格上行和下行的潜力规模。、

至少有5个因素可能导致他们价格的下跌：

1. 美国经济的稳定复苏使美联储结束其量化宽松政策，并开始考虑加息，最快可能在6月。

2. 通过承诺充当意大利、西班牙和其他经济困难欧元区国家的债务的最后补救买家， 欧洲央行[微博]（ECB）已成功地遏制了欧债危机（至少不包括希腊），此举大大降低了欧洲内部基差。

3. 作为全球商品交易（包括黄金和白银）的选择性货币，美元（USD）价值兑其他货币已飙升。

4. 其他很多以美元计的商品价格，包括工业金属、原油（46.05, -0.52, -1.12%）、天然气和农产品价格也已经下降。

5. 目前中东地区危机还没有扩散到波斯湾地区的最大产油国。

让我们来仔细分析基于这些可能的市场回报率驱动因素的黄金和白银的价格走势如何。

其他商品

我们的基本观点是：原油价格不太可能很快向每桶100美元回升，最可能的情况是，在2015年余下的时间里，甚至直到2016和2017年，其价格可能保持在一个宽泛的交易范围-30至70美元每桶。大多数石油生产商，无论他们是负债累累的私营公司或服务于政府利益的国有实体，都无法简单地削减其产量，因为那样一来会造成收入损失。

目前沙特阿拉伯似乎没有减产意图。对于沙特来说，油价降低如同一石几鸟。更低的油价减少了在美国和其他地区对水利压裂技术的投资，虽然其对当前生产影响甚微，但这可能在几年的时间内提升价格。另外更低的油价也不利于伊朗和俄罗斯-沙特阿拉伯与其关系暧昧，并且会限制伊斯兰国家激进组织的收入。

工业金属诸如铜和铝的价格也已经大幅度疲软。这似乎和中国增长放缓有关。我们没有发现在2015年该情况会有所改观，并且事实上，预期中国增长步伐继续放慢。

食品价格是最难预测的，因其受宏观经济条件的影响甚微，并且还受到天气等其他因素的影响。

地缘政治

在一定程度上，商品价格崩溃能够创造政治不稳定，特别是在主要石油生产国，但对黄金和白银可能有上行的好处。否则，我们可能会将其他商品在2015和2016年的持续低价视作对贵金属价格的拖累。（请参阅我们的报告-油价崩溃：赢家和输家，低油价的地缘政治和经济后果）。

总之，我们看到黄金和白银在2015年的下行风险大于上行风险。尽管如此，我们认为需要关注的关键上行风险是：

1. 美国股市调整或者放缓并导致美联储推迟加息，或者在极端情况下，甚至进一步采取宽松政策。

2. 地缘政治不稳定，特别是在中东地区或其他关键产油国。

3. 美元下跌。

4. 对欧元区可行性的再度质疑。

以美元、以及其他相对走强货币如英镑（GDP）和人民币（RMB）计价的黄金价格从其2011年9月高点上急剧下跌，但从疲软货币例如日元（JPY）和俄罗斯卢布（RUB）的角度看并非如此（图9和图10）。

这对黄金和白银来说是一把双刃剑。一方面，从印度、日本和俄罗斯买家的角度看，黄金从他们的货币视角来看起到了令人满意的保值作用。另一方面，从对其有利的位置考虑，金价已变得更加昂贵，这可能会限制他们将来购买更多黄金的能力和意愿。

总之，美元反弹可能还有一线生机，如果美元继续攀升，将对黄金价格有害。任何美国以外经济增长的意外或者任何美国经济下滑的冲击都会损害美元，但却可能推高贵金属价格。

目前强劲的美元是否将会持续下去很难断言。无论如何，如果美元保持其上升趋势，那么可能会给以美元计价的黄金价格施压，但对使用其他货币的黄金购买者来说则不尽如此(图9和图10)。

美元 美元在过去一年里兑其他货币攀升的几点原因：

1. 美国经济走强，有广泛经济指标为证。

2. 强劲的经济走势使美联储得以终止其量化宽松政策，并启动银行认真考虑在2015年加息。

3. 货币政策正朝着与其他很多国家和地区类似政策相反的方向发展，包括欧元区-其欧洲央行正着手于量化宽松计划；银行继续其宽松政策的日本；以及央行已经降息的澳大利亚和加拿大。

4. 商品价格已经崩溃，以种类繁多的新兴市场货币为伴。

欧元区缓和的紧张局势对于黄金和白银来说一直是坏消息，它消除了欧元区迫在敏捷分裂的可能性，进而使黄金爱好者-视其为通胀和不确定时代的保值工具感到失望。贵金属投资者的好消息是：使欧洲利率市场恢复平静的过程已经接近尾声。简而言之，利率可能不会进一步大幅下降。德国收益率已经是负值，在曲线上低于6年点值，并且评级BBB+的意大利债务和评级为BBB的西班牙债务的支付值低于评级为AAA（复合）的美国债务。一旦欧洲央行开始其购买计划，利率可能存在微弱上升的风险，但这不一定会有助于黄金和白银，过去几年以来欧洲平静局势对黄金和白银多头头寸持有人的危害几乎肯定结束了。

希腊是一个例外，其收益率仍高于9%，并且希腊可能退出欧元区货币联盟的消息-所谓希腊退出欧元区，可能在今年晚些时候或者2016年仍将发生。即便如此，希腊退出的影响应当较小-欧洲已经隔离其绝大多数暴露于希腊风险敞口的私营部门，并且其在欧元区经济体中仅占2%。

底线：我们认为欧元区经济事件对黄金和白银未来走势来说影响中和。

欧洲：虽然以美元计价的黄金因此对美联储货币政策的反应比对其他央行行动更加强烈，但美国不是"城里的唯一游戏"。在大西洋的另一边，欧洲央行开局承诺购买意大利、西班牙和其他金融困难欧元区国家的债务的最后补救措施终显效果。该承诺以及大规模量化宽松计划的宣布，已将德国收益率推至接近于零，而意大利和西班牙的收益率已下跌至低于美国国债收益率（图7）。

基于多种原因，我们认为美联储在2015年可能开始采取紧缩政策：

1. 劳动力市场复苏强劲，年同比平均小时收入上涨2.0%；平均工作小时上涨0.6%。这使得平均收入增加2.6%，2015年2月和2014年2月相比--在低通胀率背景下的相当不错的涨幅。

2. 2014年2月和2015年2月之间工作人数上涨2.4%。这使得总劳动收入增长5.0%（2.4%工作人数增长+2.6%平均工资增长）。这也应促进消费支出上涨强劲。

3. 美联储认为最近有关能源的通胀率下滑是暂时的。

4. 其他经济领域也似乎显示强劲，包括接近纪录高位的企业盈利，以及住房市场继续缓慢复苏。

因此，如果美联储尽快在今年6月加息，我们不会感到惊讶。联邦利率期货反映加息在今年9月；再次加息在2016年1月-以及该种加息可能更快到来的可能性。

如果美联储按预期加息，那么可能会给黄金和白银价格施压。因此，我们将不排除黄金价格下降到1000美元每盎司以下，甚至到3位数的可能性，以及白银价格下滑至10美元每盎司以下。

然而这个预测是存在风险的。只要企业盈利保持上升，股票市场的交易价值一直看起来比较合理。然而，如果企业盈利开始在2015年下跌，那么股票市场可能会发生自2011年以来的第一次重大调整。

两位美联储前主席：Alan Greenspan和 Ben Bernanke，在面对股票市场疲软的情况下，以其降低利率而闻名（或加大量化宽松政策），这被成为Greenspan和Bernanke政策。现任美联储主席Janet Yellen也将推出一个类似政策吗？我们不得而知，但很难想象她和FOMC将在股市急剧下滑期间冒险加息进而加剧市场波动性。因此，如果股市调整发生，以至于推迟美联储加息，那这至少可能会给黄金和白银价格一个暂时性的提振。

底线是，相比于对贵金属价格的上行推动潜力，我们认为美国2015年货币政策对其持有更多的下行风险，但如果美联储由于某种原因推迟加息，那可能对黄金和白银来说是好消息。

该趋势似乎将持续直到出现市场开始预期美联储将要加息或采取紧缩政策(例如通过终止量化宽松政策)。